Applied Materials Inc.: 2026 is AMAT's year

核心结论

2026年将是应用材料（AMAT）自2020年以来相对WFE（晶圆厂设备支出）表现最强的一年。我们预计AMAT的系统出货增长34%，超越WFE的23%约11个百分点，这得益于3nm逻辑晶圆增量、空前的DRAM绿地投资以及Conductor Etch市场份额的快速扩张。这一表现已使叙事从“AMAT能否跑赢WFE”转向“能跑赢多少个百分点”。

市场可能低估了什么

市场尚未完全定价两个维度：第一，AMAT在DRAM和领先逻辑中的组合优势比历史上任何时期都更集中——领先逻辑、DRAM和先进封装将贡献2026-2027年WFE同比增量的80%以上，而AMAT在这些领域拥有最高暴露度（DRAM收入占比31%，远高于同业LAM的20%和KLA的28%）。第二，Conductor Etch业务的竞争力被低估——该部门在2025年已获得300个基点的市场份额，Sym3平台成为公司史上爬坡最快的产品，且在GAA和DRAM领域均排名第一。这两重因素共同推动AMAT相对WFE的超额表现从“可能”变为“确定”。

证据链

1. 2026财年指引大幅上调。 公司4月季度收入指引8.95亿美元，高于市场预期的8.4亿；并将全年系统出货增长从“20%以上”上调至“30%以上”，超过我们预期的25%。随后我们将全年系统出货增长预测从28.6%上调至34.2%。

2. 终端需求结构高度有利。 3nm晶圆增量投入和DRAM绿地建设均处于历史最高水平。AMAT在DRAM领域的工具组合（如蚀刻、沉积）使其成为需求最直接的受益者，而在3nm逻辑中，公司覆盖了关键步骤（如背面供电、栅极全环绕）。

3. 市场份额正加速向AMAT倾斜。 在Conductor Etch领域，AMAT在2025年获得300bps份额，并在GAA和DRAM两大技术节点确立第一地位。这与过去几年市场对AMAT在蚀刻领域落后的担忧形成鲜明对比。

关键分歧与风险

2027年展望存在结构不确定性。 虽然AMAT指出组合优势将延续（领先逻辑、DRAM和先进包装将继续驱动WFE绝对增长），但我们对三个领域的份额持有疑虑：1）1.4nm节点初始晶圆阶段的AMAT份额；2）台积电之外的其他领先客户（如三星、英特尔）在先进节点上的份额；3）1C/1D DRAM的AMAT份额。我们目前假设AMAT在2027年增长与WFE持平（系统出货增长28% vs. WFE 27%），而非进一步跑赢。

Process Control业务持续拖累。 根据Gartner数据，截至2025年，AMAT的Process Control收入仍低于2021年水平。尽管CEO对此业务表达了强烈乐观，但我们认为证据不足，暂不纳入正面预期。

中国出口管制风险。 尽管我们认为最陡的同比下滑已过，但若进一步扩大对华设备出口限制，将直接冲击AMAT的中国收入（占比约20-30%）。公司当前指引已部分反映China/ICAPS的去风险化，但并非完全消除。

估值与交易含义

我们维持Overweight评级，目标价从455美元上调至502美元，基于28倍CY27年非GAAP EPS（17.94美元）。该倍数较同业LAM（31倍）和KLA（33倍）分别折价3倍和5倍，反映了对DRAM成长性的溢价和对中国份额流失的部分折价。我们认为风险回报偏向上行：若市场进一步确认2027年份额稳定，估值可向LAM/KLA靠拢（对应目标价约550-600美元）；下行风险约330美元（21倍CY27 EPS），对应WFE需求转弱或份额丢失的情景。

当前股价440美元（2026年5月14日），隐含约14%的12个月上行空间。在2026年业绩持续超预期和执行为正的背景下，我们倾向于寻找更多理由转为乐观而非悲观。