Waste Connections 1Q26：营收超预期与定价上调背后的结构性扩张逻辑

核心结论

Waste Connections 1Q26营收增长6.4%至$23.71亿，超出一致预期88bps，核心价格6.0%强于管理层指引20bps。调整后EBITDA利润率32.5%，同比扩张50bps。更关键的是，核心定价全年指引上调至约5.5%的区间上沿，而当前估值相对WM和RSG的历史溢价折让超过2个标准差，提供罕见的均值回归机会。维持超配评级，目标价$205，上行空间约10%。

市场可能低估了什么

投资者普遍关注到量的负增长（固体废弃物内部量同比-1.5%）和E&P业务的并购驱动特征，但忽视了三个关键点：第一，核心定价动能超预期（6.0% vs 预期5.8%），且全年指引上移至指引上沿，约75%的提价已在1Q末落实；第二，利润率扩张正在加速，即使承受了40bps的商品相关逆风和20bps的燃油成本压力，调整后EBITDA利润率仍扩张50bps；第三，相对于WM和RSG，当前估值溢价处于历史极低位（相对WM 1.1x vs 历史均值3.2x；相对RSG 0.8x vs 历史均值3.4x），均值回归潜力可能带来显著的估值修复。

证据链：四项结构性驱动力

1. 营收超预期由定价与E&P双轮驱动

总营收同比增长6.4%，内部收入增长4.4%超出预期90bps。核心价格6.0%超出MSe 20bps，是超预期的首要推手。E&P收入同比+24%至$1.796亿，超出MSe预期20%，但有机增长仅4%，表明此部分依赖于并购。

投资含义：定价能力穿越量下行的周期，表明WCN在固体废弃物市场拥有不可替代的粘性客户基础。

2. 利润率扩张在逆风中实现

调整后EBITDA利润率同比扩张50bps至32.5%。有利因素包括：价格/成本差90bps、周转率提升和第三方填埋量利用。不利因素为商品相关40bps和燃油成本20bps。

投资含义：利润率扩张是在四项逆风（商品价格、燃油成本、C&D量持续下滑）下实现的，若商品环境改善或燃油附加费回收加速，利润率上行弹性较大。

3. 核心定价全年指引上移

核心价格约6.0%，较预期强20bps。管理层将全年定价指引上调至靠近5.5%的上沿。约75%的提价已在1Q末落地，剩余部分将逐步反映。

投资含义：定价上移直接提升内部收入增长，且具有高可见度。按2026E EBITDA约$33亿计算，核心价格每额外10bps，对应约$3，300万的EBITDA增量。

4. 估值相对历史处于极端低位

当前估值约为15x ’26E EBITDA。相对WM的溢价仅1.1x，远低于历史均值3.2x；相对RSG的溢价0.8x，低于历史均值3.4x。两个指标均低于历史均值2个以上标准差。

投资含义：估值折价为长期均值回归提供了安全边际。假设溢价回归至历史均值的一半（约2x），对应EV/EBITDA约16x，隐含股价约$220。

关键分歧与风险

1. 量持续疲软风险

C&D量连续第10个季度下降5%。若宏观经济放缓加深，固体废弃物内部量可能在2026E仍为负（模型预测-1.3%），拖累总收入增长降至5.2%。

2. 商品与燃油成本不对称风险

回收收入价格在1Q26改善至$89/吨（季末$94/吨），但历史波动大。柴油仅对冲45%，剩余部分依赖附加费回收，若油价持续上涨而附加费滞后，成本压力可能短期扩大。

3. E&P业务增长依赖并购

E&P收入虽总增长24%，但有机仅4%。2026E该业务增速预期降至11.1%，若页岩油活动或废液处理需求快速萎缩，增长可能低于预期。

4. 财务模型风险

DCF估值基于WACC 6.3%和终端增长率2.8%。终端增长率每变化25bps，隐含股价波动约$25。当前3Q26E EBITDA利润率34.0%的假设若未实现，利润扩张节奏将放缓。

估值或交易含义

当前股价隐含15x ’26E EBITDA，目标价$205对应约16x。上行路径基于：定价上移带动内部收入超预期（+$2/股）、估值回归至历史溢价均值的一半（+$15/股）、及商品回收改善或E&P收入超预期（+$5/股）。关键催化剂：二季度燃油附加费开始回升反映油价上涨，二季报定价数据验证全年指引实现度。下行风险主要来自宏观经济转弱拖累量和收购标的表现。

附录：关键财务数据摘要