全球中期策略：建设性但不自满，AI资本支出与能源风险主导回报

核心结论

本报告对跨资产类别持“建设性但不自满”立场。核心驱动来自宏观与微观基本面强劲，以及史无前例的AI资本支出周期，这支撑风险资产上行。但中东冲突引发的能源价格波动将扩大回报离散度，油价冲击可能非线性演变为衰退。在资产配置上，超配发达市场权益（首选美国），低配核心固定收益，对大宗商品与现金维持中性。标普500至2027年中目标8300点，基于2026年EPS增长23%与2027年增长12%，远期市盈率20.5倍。这一观点成立的前提是地缘政治与能源价格保持稳定。

市场可能低估了什么：AI资本支出规模与融资压力的双重效应

市场对AI基础设施资本支出的规模、持续时间和融资影响可能严重低估。自2025年5月以来，五家超大规模企业（Hyperscaler）的总资本支出预期从2026/2027年的约4500亿美元，大幅上调至2026年约8000亿美元、2027年超过1万亿美元。到2027年，这一数字可能达到1.1万亿美元。这一周期并非短期脉冲，而是战略性、持续性的投资，其融资需求将在未来数年成为信贷市场的核心变量。

信贷渠道比预期更广更深，涵盖公开市场与私人市场，并出现模糊两者界限的结构性创新。美国投资级公司债2026年总发行量预计达2.25万亿美元（同比增长25%），高收益债4400亿美元。大量新增供给将对信用利差构成压力，使债券跑输权益。同时，AI对软件行业的颠覆可能引发真实的信用风险，尽管目前认为不构成系统性风险。私人信贷风险真实但可控——非投资级企业贷款总额占GDP比重与十年前基本持平，企业债务/GDP比率近年甚至有所下降。

投资含义：权益的盈利增长故事比信用利差压缩更可靠。权益投资者应聚焦受益于AI资本支出的行业（金融、工业、可选消费、超大规模企业），而信贷投资者需警惕供给冲击导致的利差走阔，尤其是投资级债券。

证据链：盈利改善与宏观韧性支撑建设性观点

强劲的盈利是建设性观点的基石。2026年一季度标普500中位数股票每股盈利惊喜率达到6%，为四年来最高；盈利修正广度从财报季初的5%加速升至22%。标普1500指数中位数股票远期EPS增速已从年初的8%升至12%。小型股（标普600）远期盈利增速达22%，显示经济复苏的广度。美国实际GDP增速预计在2026年达2.3%、2027年2.6%，核心PCE通胀从2025年的2.9%逐步降至2027年的2.3%，为美联储在2027年实施两次降息（至3.125%）创造条件。

欧洲与日本盈利同样改善。MSCI欧洲2026年EPS增速预计11.2%，日本TOPIX为12%。欧洲并购交易量同比增长超过100%，企业利用低估值进行整合。日本“回归”动力持续，企业治理改革加速交叉持股减持，上游供应链受益于政府主导的AI、电力基础设施与国防投资。新兴市场EPS增长预期更高（MSCI EM 2026年+40%），但主要源于周期性恢复而非结构性牛市，缺乏持续的宏观叙事。

投资含义：权益是当前回报风险比最佳的大类资产，尤其发达市场。美国仍是首选，欧洲上行需待霍尔木兹海峡重启后显现，日本则凭借结构性改革与上游主题持续优于新兴市场。

关键分歧与风险：能源冲击可能颠覆基准情景

最大的风险来自中东冲突，其解决方式是所有大宗商品的核心变量。基准假设海峡于2026年6月重开，Brent原油价格在2Q/3Q26维持100-110美元/桶，2027年回落至80美元/桶。然而，一旦冲击持续恶化，可能出现“全球石油主导衰退”情景（情景3）：美国实际GDP增速降至0.1%，核心CPI升至4.5%，美联储被迫大幅降息至1.625%，美元指数跌至88，标普500可能下跌至5900点（较基准下行29%）。高油价会抑制消费，抵消OBBBA（One Big Beautiful Bill Act）带来的潜在刺激效应。

其他关键风险包括：AI资本支出的回报率尚未被证明，若ROIC持续低于预期，盈利增长叙事将受挑战；央行政策失误，美联储与欧洲央行对能源冲击的反应可能分化（ECB加息而美联储维持不动），导致利差与汇率波动；美国信用市场中AI相关软件行业的结构性颠覆，可能导致杠杆贷款违约率升至5.5%（目前预测3.5%）；美国财政悬崖与中期选举带来政策不确定性。

投资含义：投资者必须为油价尾部风险对冲。建议在传统资产配置中纳入防御性量化策略（做多波动率、做多VIX），并动态调整组合以保持韧性。对新兴市场维持中性，避免被动指数化投资，因其缺乏宏观叙事且股票高度集中。

估值与交易含义

交易含义：超配权益（基准+5%），低配核心固收（-3%），其他固定收益、大宗商品与现金均为中性。在权益内部，发达市场优于新兴市场，美国为首选，日本超配，欧洲等待战术性机会。债券中，曲线陡化交易（2s10s走阔）优先于方向性做多久期。美元弱势在2026年下半年延续，但应视为周期性波动而非结构性趋势，2027年随美国增长领先与法国大选风险将见底回升。大宗商品中，黄金受益于央行购金与地缘风险，目标5000美元/盎司；铝为首选贱金属，铜因需求担忧承压。

附录数据摘要

主要市场目标价与估值（2027年中基准）

情景分析关键变量（全球石油衰退 vs 基准）