从DDR4转向传统闪存：青睐旺宏，下调华邦电、南亚科评级

核心结论

旧存储周期正面临转折，要求从暴露于DDR4的个股转向传统型NAND严重短缺的受益股。我们将华邦电与南亚科评级下调至“中性”，并将旺宏提升为核心首选。旺宏作为MLC/传统型TLC NAND的主要供应商，面临约40%的供应短缺，这一独特地位将驱动其强大的定价权与股东权益回报率扩张，尽管近期表现优异，其市净率仍有进一步上调空间。钰创凭借先进封装机遇，维持“超配”评级。

证据链

旺宏是传统型NAND短缺加剧的主要受益者。 随着全球2GB-64GB NAND产能已基本消失，且客户库存仅覆盖6-9个月，预计MLC及传统型TLC NAND的供需缺口将在2026年下半年达到约40%。旺宏是唯一能够填补此缺口的供应商。我们预计从2026年第一季度至第四季度，MLC/传统型TLC产品价格将上涨超过200%，这将推动我们预估的2027年每股收益达到新台币19.61元，较市场共识高出31%。此定价权应能推动其年化股东权益回报率在2027年第一季度达到65%，支持7.0倍的远期市净率（历史平均为1.5倍）以及我们新的目标价新台币202元。

DDR4涨价动能见顶，对华邦电与南亚科构成压力。 截至2026年2月，DDR4 8Gb价格同比飙升752%至11.5美元，短期报价已达17-18美元。然而，客户已出现抵触情绪，且供需失衡正在收窄。供给方面，华邦电的产量正在增加（2026年比特年增长100%），力积电与长鑫存储可能的新增产能（到2027年增加每月10K晶圆产能）也将带来供应。同时，3C产品需求正在减弱。我们预计DDR4的供应短缺将在2026年下半年收窄至20%以下，导致季度平均销售单价的环比增幅将从2026年第一季度的50%放缓至第四季度的10%。这限制了以DDR4为重点的厂商的进一步上行空间。

钰创在先进封装领域提供了非周期性的增长路径。 公司有望在2028年随着与联发科的新中介层合作机会而实现增长。其晶圆对晶圆封装技术解决了AI计算中内存带宽和功耗的关键瓶颈。这使钰创能够在波动剧烈的存储周期之外实现持续增长，证明了其2026年预估市盈率44倍的合理性。

主要风险

• 供需逆转： 传统型NAND产能增加快于预期或DDR4需求骤降，可能削弱定价假设。
• 竞争压力： 长鑫存储在2027年激进的DDR4产能扩张可能加速价格下跌。
• 执行风险： 钰创先进封装产能爬坡或技术采用延迟。
• 宏观敏感度： 消费电子领域的广泛放缓可能比预期更快地削弱基础存储需求。

估值与交易启示

基于DDR4基本面见顶，我们将华邦电评级下调至“中性”（目标价新台币140元），将南亚科评级下调至“中性”（目标价新台币298元）。基于其在传统闪存领域卓越的定价权前景，我们将旺宏评级上调为核心首选及“超配”（目标价上调至新台币202元）。我们维持对钰创的“超配”评级，目标价上调至新台币700元。交易建议为配对交易：做多旺宏，低配/做空华邦电与南亚科。