联发科：2nm TPU量产出货超预期，上调目标价至5088新台币，维持超配

核心结论

联发科的投资逻辑正因其Google TPU ASIC项目的阶跃式变化而重塑。我们的供应链调研显示，2028年2nm TPU出货量较此前假设翻倍，将推动TPU营收超过370亿美元，并使中期盈利增速提升至12%。这理应带来估值重评。我们将目标价上调至5,088新台币，维持超配。市场对英特尔EMIB-T技术成熟度的怀疑，使得该股的真实盈利轨迹被低估——这一窗口正在关闭。

市场低估了什么

投资者此前将2028年2nm TPU出货量锚定在约100万颗，反映出对英特尔规模化交付EMIB-T能力的疑虑。但现实更为乐观：EMIB良率已超过90%，来自Ibiden、Unimicron、Shinko和AT&S（SEMCO可能随后加入）的ABF载板产能足以支撑更大规模的扩产，而凸块、硅电容、桥接芯片等配套供应链也已就绪。我们现在预计2028年2nm TPU出货量至少达250万颗。市场隐含的TPU营收CAGR约30%，显著低于我们模型中的近50%增速。这一差距正是定价错误的核心：该股仍被按照TPU作为次要增长引擎来估值，而事实上它正成为主导的利润引擎。

证据链

我们预计2028年2nm TPU 250万颗，加上3nm 100万颗，意味着TPU总营收至少370亿美元（2nm ASP约1.3万美元，3nm ASP约4,500美元）。这较此前200亿美元的基线翻了一倍多。这一出货量判断得到三项供应链事实支撑：（1）载板产能并非瓶颈，已有五家主要供应商通过或正在认证；（2）英特尔EMIB-T工艺良率明显超过90%，消除了技术隐忧；（3）整个后端生态系统已准备就绪。

2028年之后，1.4nm“Icefish” TPU v10项目已启动。即便客户采用COT模式并实施双晶圆厂采购，联发科的设计服务角色仍能带来25–30%的营业利润率——高于公司整体20–25%的区间。TPU营收占比将从2027年估计的38%升至2028年的63%，2025–2028年TPU营收CAGR达50%。这将联发科的中期增速从此前的9%提升至12%，而这样的增速水平理应享有更高估值倍数。当前股价所反映的，并非一家三分之二营收将来自全球增长最快的AI ASIC项目之一的企业。

关键风险

• 毛利率稀释：随着TPU产品组合转向更先进、可能采用COT结构的项目，毛利率可能从约40%降至30–35%。营业利润率仍稳健在25–30%，但综合盈利质量可能有所下降。
• 英特尔代工执行：虽然EMIB良率在小规模试产中表现优异，但英特尔2nm节点的量产仍存在整合风险。任何延误都将拖累出货。
• 客户份额转移：1.4nm采用双晶圆厂策略可能限制联发科的经济效益，或瓜分其设计订单份额。
• 需求时机：若超大规模云服务商的资本支出节奏减缓，AI ASIC订单可能推迟。项目延迟仍是尾部风险。

这些风险切实存在，但我们认为当前估值已对其充分折价。TPU管线的出货上量和营收可见度，提供了市场尚未计入的缓冲。

估值与交易含义

我们的目标价5,088新台币对应2027e EPS的38倍和2028e EPS的18倍。鉴于TPU营收至2028年接近50%的增速，该股理应享有相对于历史区间的估值溢价。若联发科在2028年获得整机柜交钥匙服务收入，还存在进一步的上行空间，我们的估算尚未包含这一点。另一个期权价值来自高端安卓智能手机的代理式AI换机周期，可能于2027年随Google Gemini Spark启动——这是共识尚未计入的又一催化剂。我们利用本次市场情绪回调的机会，增加超配头寸。

附录：出货量与营收假设对比