联发科：TPU上行潜力被低估，AI代理手机有望在2027年重振智能手机业务

核心结论

评级为增持（Overweight），新目标价2588新台币（较2215新台币上涨17%）。联发科现为首选股，取代台积电。市场低估了两个重叠驱动因素：谷歌TPU的出货量与ASP趋势，以及设备端AI代理在2027年重振智能手机SoC需求的潜力。短期智能手机疲软已众所周知并反映在股价中；4月30日财报电话会议应成为清除事件。上调EPS预测主要受TPU驱动。

证据链

1. TPU：3nm出货量确认，2nm ASP上行

• 谷歌Cloud Next发布了TPU 8t（训练）和8i（推理）。供应链光罩尺寸检查确认联发科的3nm芯片为TPU 8t，而非部分人士假设的低端v7e。这验证了联发科的SerDes IP能力及量产准备就绪。
• 联发科指引2026年AI ASIC营收超10亿美元。基准假设为40万颗，ASP 4000美元。对于2nm Humufish（v10），近期检查显示有两个计算芯片和两个I/O芯片——是Zebrafish设计的两倍。结合SerDes升级及更大封装，ASP现估计为1.2万至1.5万美元，高于此前8000至1万美元。
• 台积电2026年第一季度财报电话会议表示愿意将计算芯片开放给第三方封装（例如英特尔EMIB），这支持联发科2nm TPU在不受CoWoS产能限制下实现更高出货量，降低了执行风险。

2. 智能手机：疲软符合预期；AI代理手机带来上行空间

• 2026年第二季度营收指引暗示环比下降约5%至1407亿新台币，低于市场共识的1414亿新台币。代工供应链显示联发科和高通削减4nm晶圆订单2万至3万片（1500万至2000万颗芯片），影响天玑7000/8000系列（ASP 30至60美元）。这是由内存成本上涨及缺乏有吸引力的AI智能手机功能驱动的中国区调整。
• 安卓AI代理于2026年初在Galaxy S26和Pixel 10上推出。多步骤应用任务（点餐、日程安排）需要高令牌密度推理。设备端计算可降低云端成本，并可能推动换机周期。5月19日谷歌I/O大会是生态系统更广泛采用的催化剂。这支撑了2027-28年SoC出货量超出基准假设的上行空间。

3. 盈利预测调整

• 2026年EPS上调17%至68.81新台币（此前58.70新台币），2027年上调10%至129.50新台币，2028年上调31%至172.53新台币。调整由2026年调制解调器份额增长（苹果、Pixel）及2027-28年更高的2nm TPU ASP驱动。

主要风险

• 智能手机需求恶化持续至2026年第二季度之后；若中国复苏失败或内存成本持续高企，出货量可能低于预期。熊市情景假设2027年市盈率10倍（1320新台币）。
• TPU爬坡延迟源于SerDes IP性能或量产进度。若2nm Humufish推迟或ASP降低，EPS上行空间将缩小。
• 毛利率摊薄来自TPU产品组合（ASIC利润率通常低于智能手机SoC），可能使净利率压缩速度快于预期，尤其若研发支出保持高位。
• 竞争：博通的3nm TPU（SunFish）或谷歌自研设计可能降低联发科在v8/v10之后的份额。

估值与交易含义

• 新目标价2588新台币基于剩余收益模型（权益成本9.2%，beta 1.2，无风险利率2%，中期增长率9%，终值3%）。对应2027年EPS（129.5新台币）的20倍市盈率——高于18倍的长期均值一个标准差，由TPU驱动的盈利加速所支撑。
• 牛市情景：3550新台币（2027年27倍市盈率），假设AI代理采用更强且TPU出货量更高；熊市情景：1320新台币（10倍）。
• 关键催化剂：4月30日财报电话会议（消除智能手机阴霾）、5月19日谷歌I/O大会（AI代理策略）、Computex（联发科主题演讲）。相对台积电，联发科的共识持仓较低，且目标价上行空间更大。

附录数据摘要