关税价格压力消退，企业已转嫁成本，劳动力市场稳健

4月核心PCE通胀环比上涨0.24%，略低于预期，确认去年关税上调的初始冲击正在减弱。此前引领商品价格飙升的品类，如今呈现明确的减速态势。与此同时，处于低位的初次申请失业金人数表明，劳动收入依然稳健，从而支撑家庭消费——尽管4月收入数据因一次性因素而表现疲弱。一季度GDP中的企业利润与定价数据已显示，非金融企业吸收并转嫁了先前关税成本的大部分。对投资者而言，此格局降低了近期政策利率超调的概率，支持美联储保持耐心立场——但需留意软件通胀，它可能释放服务业价格压力顽固的信号，从而推迟最终的宽松。

关税对通胀的影响正在减弱

核心商品通胀是关税传导的主要渠道，在4月显著减速。相关价格分项的环比动能现已见顶回落，这与供应链成本冲击的消退相符，而非持续加速。在服务业，医疗和金融服务价格的下降，足以抵消住房成本短暂的反弹，将整体服务通胀拉低。一个令人担忧的例外是软件通胀，仍维持在较高水平。对投资者来说，现有证据表明，整体通胀可能继续向目标水平靠拢，从而降低关税引发二次效应的尾部风险——前提是软件价格不会重新加速。

劳动力市场平稳支撑消费前景

4月环比仅增0.1%的疲弱实际支出和报告收入，存在一个关键的对冲信号，即劳动力市场指标。初次申请失业金人数维持低位，指向就业保障和工资流依然牢固。抑制4月收入的一次性因素不大可能重现，我们预计二季度实际支出环比折年增长2.2%。该预测意味着，消费仍将是GDP的净稳定器，与软着陆的说法一致。对投资的启示在于，对消费需求敏感的周期性行业应能继续获得支撑，但其上行空间取决于实际工资增长是否再度提速。

企业行为验证成本转嫁判断

一季度国民账户数据显示，非金融企业已充分提价，足以抵消过去一轮关税周期中所吸收的成本增幅。利润率虽在部分行业承压，但未出现大面积侵蚀，印证了定价能力的逻辑。此外，4月耐用品订单表现良好，不过我们将等明日贸易数据出炉后再更新设备投资预测。核心结论是，关税的宏观传导已基本完成。除非爆发新一轮贸易升级，否则企业定价行为不太可能重新制造通胀压力，进而逼迫美联储采取行动。

主要风险

通胀的首要上行风险仍存在于软件与数字服务，该领域的定价动能异常顽固。若该趋势逆转，将放缓通胀回落路径，并可能收窄美联储的降息窗口。在劳动力方面，即使是从历史低位出现的任何申请人数意外上升，都将让人质疑收入与消费之间的关联机制，并很可能导致对增长预期的快速重估。最后，贸易政策重新升级（尽管不是当前基准情景）将完全推翻成本传导减弱的判断，并使通胀与利润率挤压双重风险卷土重来。