大中华区半导体：AI基础设施建设推动代工、ASIC与本土化多年增长

核心结论

大中华区半导体供应链正进入一个由超大规模AI基础设施支出驱动的长周期上升阶段。2026年第一季度前四大CSP资本支出同比增长95%，2026年总云资本支出预计约6850亿美元。这为代工（台积电）、先进封装（CoWoS/SoIC）、ASIC设计服务（世芯、创意电子）以及中国本土AI芯片生态创造了多年持续需求。乐观情景下，云AI半导体TAM预计2025年达2350亿美元，2030年达7530亿美元。我们超配台积电、联发科（首选）、中芯国际、世芯、信骅、鸿劲精密、WinWay、MPI、寒武纪、天数智芯。

证据链：AI基础设施需求真实且持续扩张

CSP资本支出保持强劲且结构性提升。 前四大云服务商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2026年第一季度资本支出同比增长95%，资本支出/EBITDA比率稳定在约50%。摩根士丹利云资本支出追踪显示，仅全球上市CSP的资本支出在2026年就达6850亿美元，还不包括主权AI。这直接拉动半导体晶圆和封装需求。

台积电是主要瓶颈与受益方。 AI半导体收入预计2029年占台积电总收入60%，最早2026年将超30%。台积电2025年CoWoS和SoIC产能可能翻倍，并延续至2026年。全球CoWoS产能预计2027年达到165kwpm，而2024年约为37万片晶圆。英伟达仍是最大消耗方（占2026年CoWoS分配的59%），但博通/谷歌TPU（20%）、AMD（9%）、AWS（4%）正快速扩张。

ASIC项目快速增多。 每家主要CSP都已有定制芯片路线图：谷歌TPU v7/v8、AWS Trainium 3、微软Maia、OpenAI Nexus。博通TPU v7p（Ironwood）单一项目在2026年就涉及14.5万片CoWoS晶圆。联发科正在为谷歌设计基于3nm的TPU v8t（Zebrafish）。世芯和创意是AWS及其他超大规模厂商的关键设计伙伴。信骅作为领先的BMC供应商，受益于服务器复杂度提升。

投资含义： 超配台积电（上行12%）、联发科（首选，目标价下行13%但AI ASIC期权价值）、世芯（上行6%）、创意（上行-10%）、信骅（上行12%）。芯片测试时间和引脚数增加，测试设备公司如鸿劲精密、WinWay、MPI是结构性赢家。鸿劲精密的Handler市占率预计从2024年的28%增至2027年的42%，EPS CAGR为67%（2025-2028年）。

中国AI芯片：尽管出口管制，本土化加速

需求强劲且自给率提升。 中国AI GPU TAM预计2030年达670亿美元，其中本土先进节点产能可支持580亿美元。到2030年，中国AI芯片自给率可能达到86%。主要本土厂商——寒武纪、天数智芯、MetaX——正获得动力。寒武纪在推理性能和客户绑定方面领先；天数智芯利用弹性供应链，订单能见度强。两者均评为超配。

推理经济学利好本土芯片。 国产AI加速器相比英伟达中国合规产品，总拥有成本更低，且每token成本相当。字节跳动token量激增以及英伟达5090灰市价格上涨均证实了需求。华为CloudMatrix 384 A3 SuperPod和昇腾950芯片设计展示了系统级创新。

投资含义： 超配中芯国际（下行9%，但中国代工推动者）、寒武纪（上行7%，2025-2028年收入CAGR 90%）、天数智芯（上行2%，收入CAGR 122%）。北方华创和中微公司（WFE）也受益于中国产能扩张。风险包括执行力和美国进一步出口限制。

主要风险与分歧

1. 技术通胀与AI蚕食效应： 晶圆、封测和存储器成本上升给非AI芯片设计商带来压力。非逻辑代工利用率2026年下半年可能仅达80%，说明非AI需求仍疲弱。
2. 能源与产能限制： 美国电力部署限制（如Rubin机架功率每架220kW）和中国芯片产能上限可能制约增长。
3. 地缘政治升级： 美国行政令14032和14105可能进一步限制中国获取先进节点。任何与华为/天数智芯相关的制裁均构成下行风险。
4. CoWoS竞争： 英特尔EMIB若规模化可能形成竞争，但台积电路线图（9.5倍掩模版）仍领先。
5. 存储器供应过剩风险： NAND目前短缺紧张，但NOR Flash可能在2026年后正常化。DDR4短缺持续但现货价格已见顶。

估值与交易含义

板块交易在较高倍数：台积电2025年P/E为34.9倍，但考虑盈利复合增长，2027年P/E降至17.9倍。代工行业中位数2025年P/E为39.6倍，2027年降至34.2倍。AI导向个股（世芯70.9倍、创意NM、信骅NM）已定价高增长，但50-100%+的EPS CAGR支持其溢价。我们建议关注：

• 核心AI推动者： 台积电、联发科、ASMPT（上行7%，CPO设备）
• ASIC设计： 世芯、创意
• 测试设备： 鸿劲精密（上行15%，EPS CAGR 67%）、WinWay（上行22%，EPS CAGR 95%）、MPI（上行15%，EPS CAGR 94%）
• 中国AI： 寒武纪、天数智芯、中芯国际
• 存储器细分： 旺宏（上行23%）、兆易创新（下行1%但具结构性）

低配AI敞口有限的个股：联电（下行-30%）、世界先进（-30%）、威盛（-74%）、瑞昱（上行6%但2025年P/E 18.7倍，增长低）。

附录：主要估值指标（2026年5月7日）