长电科技1Q26业绩电话会纪要：营收低于预期，但利用率改善，先进封装与CPO布局推进

核心论点

长电科技1Q26业绩营收较我们预期低5%（92亿元，环比-10%，同比-2%），但利用率反弹至80%以上，管理层预计2026年剩余时间将稳步改善。关键投资主线围绕两个方向：(1) 利用率拐点带动利润率修复，(2) 2.5D先进封装与CPO（共封装光学）在未来2-3年成为营收催化剂。然而，2026年资本支出100亿元（同比+59%）以及长电微电子（JME）持续亏损（收窄）构成短期盈利拖累。基于剩余收益模型（权益成本8.6%，中期增长率12.5%，终值增长率4%），维持等权重评级，目标价48.50元。风险回报均衡。

市场可能低估的因素

市场可能低估了利用率复苏的速度以及2.5D先进封装和CPO的营收潜力。1Q26利用率已超过80%——高于2025年谷底（75%左右）。基于当前固定成本结构，利用率每提高5个百分点，毛利润约增加15-20亿元。同时，JME（长电微电子，先进封装子公司）在2H25净亏损收窄，表明2.5D产能爬坡达到盈亏平衡点的速度快于我们初始模型假设。

在CPO方面，长电科技已展现异构集成能力——将电子集成电路（EIC）堆叠在光子集成电路（PIC）上，并将交换/计算专用集成电路（ASIC）集成到同一基板上——部分产品已通过客户认证。AI数据中心CPO的可触达市场可能在2028年产生可观营收。但短期可见度低；公司预计未来2-3年先进封装营收为“几十亿元”，相对总营收（目前每年350-400亿元）贡献较为有限。

证据链

营收不及预期但利用率改善。 1Q26营收=92亿元，较我们预期的97亿元低5%，但与市场共识一致。毛利率下降0.7个百分点至14.5%。净利润2.9亿元，比我们预期低33%，但比市场共识高10%，表明存在成本控制或一次性项目。关键在于，1Q26利用率超过80%。这一点很重要，因为长电科技固定成本基数大，增量利用率直接转化为利润率。我们估算的盈亏平衡利用率约为75%；超过80%意味着正向经营杠杆。

先进封装亏损收窄。 JME净亏损在2H25收窄。公司持续提升2.5D先进封装产能，预计未来2-3年营收达几十亿元。这验证了技术正在获得进展，尽管速度慢于部分同业（如台积电CoWoS）。“几十亿元”目标相对于长电科技总营收基数较小，但如果先进封装利润率显著高于传统封装（我们估算毛利率25%以上，传统封装12-15%），则可能极具增值潜力。

CPO通过认证。 长电科技的CPO异构集成能力已通过部分产品的客户认证。这使长电科技成为光输入/输出集成领域少数非台积电代工选项之一，对下一代AI交换和计算至关重要。然而，考虑到CPO部署尚处早期阶段，2028/2029年前不太可能产生营收。

资本支出激增。 2026年资本支出预算100亿元（较2025年的63亿元同比+59%），1Q26资本支出25亿元（同比+63%），表明在先进封装设备和产能上投入巨大。这是竞争所需，但短期拖累自由现金流。长电科技的杠杆率（企业价值/EBITDA=9.4倍）仍在可控范围，但折旧将随产能投产而上升。

主要分歧与风险

牛市情景： 利用率持续恢复至年底85%以上，推动毛利率至17-18%。先进封装和CPO营收加速超预期，拉升市盈率。长电科技受益于中国本土AI芯片封装需求。

熊市情景： 通信/消费电子需求疲软（占营收约70%）导致利用率复苏停滞。资本支出过度导致折旧压力抵消经营杠杆。先进封装和CPO营收不及预期或面临台积电及其他封测代工厂竞争。2.5D/3D客户认证可能慢于预期。

具体下行风险：

• 通信、计算和消费电子需求不及预期。
• 2.5D/3D先进封装推出晚于预期。
• 市场份额增长慢于预期。

具体上行风险：

• 通信、计算和消费电子需求好于预期。
• 2.5D/3D先进封装推出早于预期。
• 市场份额增长快于预期。

估值与交易影响

当前股价44.36元，目标价48.50元意味着9%上涨空间。基于剩余收益模型，权益成本8.6%，中期增长率12.5%，终值增长率4%。2026财年市场共识每股收益1.50元（我们预期1.35元）对应市盈率29.6倍，而历史均值35倍。2027财年每股收益2.24元（市场共识）给出市盈率19.8倍。我们认为，考虑到先进封装爬坡和资本支出周期的执行风险，当前股价估值合理。9%的上涨空间在等权重评级下并不提供有吸引力的入场点。

需关注的催化剂：(1) 下次业绩电话会关于利用率的环比指引，(2) JME盈利时间线，(3) CPO营收公告，(4) 季度资本支出与预算比较。在利用率复苏更明显地体现在报告盈利中之前，我们保持观望。

附录：关键财务数据