联发科AI专用芯片（谷歌TPU）需求激增，目标价上调至NT$2,988；维持增持

核心结论

联发科1Q26法说会带来重大正面惊喜：管理层将2026年谷歌TPU营收指引从10亿美元上调至20亿美元，并首次确认2nm TPU于2027年量产（此前预期为1H28）。此AI专用芯片业务已成为主导盈利驱动力，足以抵消智能手机市场15%的下滑。我们将2028年EPS预估上调16%至NT$200.57，目标价上调至NT$2,988。目前股价对应2027年预估EPS的19倍，仍具吸引力；维持增持及首选。

市场可能低估的因素

市场共识对联发科TPU业务的规模和时机均过于保守。三项具体被低估的要素：(1) 2026年TPU营收20亿美元已超过我们此前看多情景的16亿美元，主要受3nm Zebrafish需求走强推动（50万颗，单价4,000美元）。(2) 针对2027年，管理层暗示整体潜在市场规模（TAM）为700-800亿美元，市占率10-15%（中值95亿美元），与我们100亿美元的预测相符，但高于市场区间50-100亿美元——我们现模型化120亿美元。(3) 2nm Humufish TPU单价可能达到12,000-15,000美元（此前为8,000-10,000美元），因采用双计算芯粒及更大封装，在当前预估之外带来可观营收上行空间。此外，管理层指出专用芯片将持续增厚营业利润率，反驳了稀释论点。

证据链

1. 营收指引惊喜： 联发科将2026年TPU营收从10亿美元上调至20亿美元。供应链验证确认3nm TPU v8t（Zebrafish）用于训练，谷歌宣布于2026年下半年全面商用。我们现假设50万颗，单价4,000美元。

2. 2nm TPU时间线提前： 首次披露2nm TPU于2027年进入量产，早于我们1H28的基准假设。通过台积电CoWoS-L与英特尔EMIB双重供货，提升供应灵活性。EMIB执行情况改善，可实现超过9.7x的更大光罩尺寸。

3. 单价受益于芯粒数量： 验证显示Humufish包含两个计算芯粒和两个I/O芯粒（Zebrafish的两倍）。加上Serdes升级，单价可能在12,000-15,000美元，远高于此前预估。这推动我们2028年TPU营收假设至210亿美元。

4. 利润率概况： 管理层表示专用芯片将持续在硅片和封装设计方面创造价值。我们估计3nm TPU营业利润率20-25%（毛利率35-40%），高于智能手机业务部的15-20%。即使2nm毛利率降至30-35%，考虑到运营支出杠杆，营业利润率仍维持20-25%。

5. 智能手机疲弱已被定价： 1Q26业绩符合预期（毛利率46.3%，EPS NT$15.17）。2Q26指引营收环比持平至下滑6%（中值-3%），符合我们预览。全球智能手机出货量指引同比下滑15%——已知逆风已被反映。

6. EPS预估修正： 我们上调2026年EPS预估2%至NT$70.23，2027年上调1%至NT$130.26，2028年上调16%至NT$200.57，主要受TPU出货量上升驱动。

主要分歧与风险

潜在上行空间： 完整机架系统支持（目前与客户讨论中）可能带来超出硅片设计以外的价值，但管理层表示将在2027年后实现。安卓AI智能体手机（终端侧Gemma 4）可能在2027年重振智能手机增长。

关键风险：

估值与交易含义

新目标价NT$2,988来自剩余收益模型（权益成本9.2%，贝塔1.2，无风险利率2%，股权风险溢价6%，终端增长率3%）。这隐含2027年预估EPS的21倍，低于历史+1标准差23倍。鉴于结构性TPU增长，我们认为股价应重新评级至+1标准差。看多情景NT$4,100（30倍2027年预估EPS）假设更高市占率及完整机架采用。看空情景NT$1,520（11倍）假设严重利润率侵蚀及智能手机市占率流失。当前19倍隐含14%上行至目标价。

该股是我们大中华区半导体板块的首选。我们预计市场EPS修正将向上收敛，推动正面动能。

附录数据摘要

EPS预估修正（NT$）

关键TPU假设（美元）