Lotes Co., Ltd.（嘉泽端子）：亚洲人工智能峰会反馈；二季度毛利率承压，下半年有望改善

核心结论

Lotes 二季度毛利率面临塑料树脂成本上升带来的暂时性逆风，但随着成本转嫁合同生效，下半年大概率将迎来强劲回升。服务器插槽出货量是该公司主要的价值驱动因素，预计在 2026 年同比增长 15% 至 20%，2027 年初步指引为同比增长 15%，受超微半导体（AMD）Venice 平台和英特尔 OakStream 平台量产爬坡的支持。台式机业务恶化是次要的负面因素，会抑制短期市场情绪，但不会改变人工智能服务器结构性增长的逻辑。此投资论点的关键在于下半年的利润率正常化以及服务器项目的执行；在当前预测期内，ARM 架构插槽的采用仍是一个重大但概率较低的下行风险。

市场可能低估的方面

利润率回升的时机：塑料价格自三月才开始上涨，因此二季度是唯一一个完全反映原材料价格飙升的季度。下半年合同应会重新定价，使毛利率得以大幅逆转。市场共识可能正在将二季度的压力线性外推至下半年。
服务器业务的韧性与台式机业务的疲软：台式机业务目前指引已下调至同比下滑 10% 至 15%（此前为下滑 5% 至 10%），然而，鉴于 Lotes 正向高平均售价的服务器插槽进行产品组合转型，超过 15% 至 20% 的服务器业务同比增长，完全足以抵消其在绝对收入上的影响。市场可能过度看重了消费级个人电脑领域的未达预期。

证据链

塑料成本拖累的时点精准：“塑料价格自三月才开始上涨，二季度将完全反映一个季度的影响，但毛利率将从下半年开始恢复。”这表明存在一种一到两个季度的滞后转嫁机制，这对 Lotes 而言是典型情况，并暗示出一条 V 型的利润率轨迹。
服务器出货量增长预期上调：公司重申了 2026 年出货量同比增长 15% 至 20% 的预测，并对 2027 年给出了进一步增长 15% 的初步指引。这种两年的可见性并不寻常，并降低了围绕人工智能建设周期的不确定性。
新插槽的量产提供下半年催化剂：AMD 的 Venice 插槽预计将从 2026 年下半年开始放量；英特尔的 OakStream 则是在 2027 年。两者都是价值含量更高的全插槽解决方案，强化了收入、平均售价和利润率提升的叙事。
ARM 插槽风险被承认但未获证实：目前只有安培计算（Ampere）和微软使用 CPU 插槽。Lotes 正与其他云服务商进行积极讨论，“但尚未确认会采用 CPU 插槽。”这为其留下了潜在的二元市场扩张机会，该机会并未计入市场共识预期。
增量的近封装光学（NPO）和 SOCAMM 机会：SOCAMM 的生产将于三季度开始。存在两项 NPO 业务合作——一项通过 LINTES（外包），另一项为直接合作——但自一季度电话会议以来，没有更多细节，这表明它们仍处于早期阶段，尚未对利润率产生增益。

关键分歧与风险

塑料成本的持续性：如果树脂价格在二季度之后仍居高不下，且合同重新谈判失败，预期中的下半年毛利率复苏可能会更为微弱。Lotes 历史上会在六个月内转嫁原材料的波动，这使其成为一个概率较低但影响巨大的尾部风险。
ARM 插槽未被采用：战略风险在于，设计专有 ARM 架构 CPU 的主要云服务商可能会完全弃用插槽，从而缩小 Lotes 的总可寻址市场。目前与云服务商的接触并不能保证能够成功转化。
台式机业务恶化可能加剧：如果企业级个人电脑需求进一步减弱，全年台式机业务下滑 10% 至 15% 的预期可能被证明过于乐观。然而，该部门在 Lotes 利润池中的份额正在萎缩。
新项目的执行：Venice Socket 和 SOCAMM 的量产伴随着生产和良率风险，可能会推迟下半年的利润率拐点。

估值与交易含义

Lotes 股票的交易估值存在溢价，其根源在于其在服务器插槽领域的准垄断地位。二季度的利润率压缩很可能是最后一个季度的低谷；因业绩未达预期而回调的股价，可能在已确认的成本转嫁和三季度末插槽放量公告之前，提供一个战术性的入场时机。关键的触发因素是管理层明确的三季度利润率指引；若能环比回升超过 50 至 100 个基点，将验证该论点。反之，如果到三季度仍未能收复利润率，将使其结构性议价能力受到质疑。服务器出货量的增长轨迹支持中等周期的估值倍数，但短期的风险回报比完全取决于毛利率的恢复时间表。未设定明确的目标价，但任何因二季度业绩且未下调服务器业务指引而引发的股价下跌，都应视为机会。