日月光投控：AI/CPO前景超出我们激进的假设；增持

核心论点

日月光2027年LEAP（领先边缘先进封装）营收可达60亿美元，驱动因素为更广泛的CoWoS外包需求及CPO测试订单，大幅高于先前预估。以2027年预期EPS的18倍计算，该股仍具吸引力，支持增持评级，目标价上调至558新台币。

市场可能低估的方面

两个上行方向未被充分认识。首先，2027年LEAP营收并未被管理层“增量>20亿美元”暗示所限制在55亿美元——我们的自下而上分析现得出60亿美元，纳入了更高的晶圆测试市场份额和扩大的AMD Venice CPU产量。其次，日月光已获得CPO光学测试的插入5，这是2028年开始的新收入流，现已纳入预测。市场也低估了利润率轨迹：定价能力和产品组合改善已将2026年第一季度毛利率同比提升294个基点至20.1%，第二季度指引显示毛利率环比再提升20-100个基点。

证据链

1. 第一季度业绩和展望超预期。 报告EPS为3.24新台币（环比27%，同比49%），超过我们预估（2.54新台币）和市场共识（2.81新台币）。毛利率20.1%，比我们的模型高110个基点，比共识高50个基点，驱动力为更高的利用率和运营效率。第二季度指引：营收环比+7-9%，毛利率环比+20-100个基点，尽管折旧上升——表明运营杠杆持续改善。

2. LEAP营收轨迹加速。 管理层将2026年LEAP目标从32亿美元上调至35亿美元，证实了我们先前的自下而上预估。对于2027年，暗示增量>20亿美元（从>35亿美元）指向>55亿美元。我们现在基于三个驱动因素建模60亿美元：(a) 英伟达几乎100%的oS外包，谷歌TPU 70-90%，每颗芯片的美元含量在150-300美元；(b) AMD的Venice CPU采用完整的类CoWoS封装，最终在SPIL和日月光之间各占50%，每颗约320美元；(c) 晶圆测试需求上升（日月光增加资本支出以满足需求）。我们的细分：英伟达贡献2027年LEAP的48%（29亿美元），谷歌TPU 23%（14亿美元），AMD 21%（13亿美元），其他8%。

3. CPO封装和测试代表新的增长支柱。 在封装方面（光学引擎+开关IC在同一基板上），台积电将在2026年上半年解决翘曲问题，然后将生产交给日月光。在测试方面，日月光已参与插入3和4（芯片级光学测试），并已获得插入5（最终系统级测试）。我们上调2028年营收预估以反映这一点，将EPS从35.80新台币提升至40.85新台币。

4. 利润率扩张是结构性的，而非周期性的。 IC ATM毛利率预计从2026年的25.9%上升至2027年的28.3%，驱动力为产品组合（LEAP占比提升）和ATM服务价格上调5-20%。总营业利润率同期从12.2%扩大至15.3%，运营支出占营收比例下降（研发从4.4%降至3.7%）。

主要风险

• 台积电产能放松可能减少向日月光的外包溢出，尤其是如果台积电扩大其自有CoWoS洁净室产能。我们对主要客户的oS外包假设（70-100%）可能过高，如果台积电更快解决其产能制约。
• 消费需求疲软影响EMS板块，我们建模该板块持平至小幅下滑；更严重的衰退将拖累整体利用率。
• 来自中国OSAT的竞争可能侵蚀成熟封装的价格，但我们认为日月光在先进封装领域的护城河宽广。
• CPO采用仍处于预量产阶段；晶圆级翘曲问题的延迟可能将收入推至2029年。

估值与启示

我们将2026年EPS预估上调12%，2027年上调16%，2028年上调14%，将基于剩余收益的目标价从408新台币提升至558新台币。该目标价对应2027年预期EPS的20倍，略低于历史+1标准差（21倍）。当前股价488.50新台币，相当于2027年预期EPS的18倍——考虑到至2028年EPS复合年增长率超过60%，估值合理。牛市情景（655新台币）假设2027年预期EPS的24倍，基于更强的CPO采用和持续的利润率扩张；熊市情景（355新台币）假设13倍，基于周期性下行。我们预计基准情景有14%上行空间，建议增持。

附录：LEAP营收预估摘要