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研报5月1日 · Morgan Stanley

欧洲第一季度财报：行业分化加剧，银行信贷成本飙升与国防订单激增

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欧洲第一季度财报：行业分化加剧，银行信贷成本飙升与国防订单激增

核心论点

欧洲Q1财报显示出异常广泛的行业分化。银行面临三重压力——净利息收入停滞、贷款损失准备金同比增长30–77%、CET1比率下降——而航空航天与国防及部分再保险公司业绩大幅超预期。必需消费品和医疗科技因结构性需求疲软和政策逆风表现不佳。市场低估了国防订单动能的持续性以及银行信贷恶化的严重性。

银行：信贷周期转向，资本缓冲缩减

结论： 银行业盈利能力恶化速度超出共识。净利息收入持平或微增，但信贷成本加速，资本状况趋弱。

证据： 汇丰控股2026年第一季度减值损失同比增长60%，CET1从14.9%降至13.7%。Monte Paschi信贷成本同比飙升76.9%，CET1从19.7%降至15.9%。UniCredit净利息收入仅增长3%，CET1因合并从16.1%降至14.3%。BPER贷款减值增加33.7%。整个行业，净利息收入实际持平或为负，而风险成本结构性上升。中小型银行（Banco BPM、Unicaja）盈利波动最大。

投资启示： 偏好大型多元化银行（UniCredit、Intesa），其手续费收入强劲；规避小型银行。当前共识未完全定价多季度信贷上行周期；任何关于净息差或拨备的指引下调都将对低配评级的股票构成压力。

航空航天与国防：订单增长具有结构性，而非周期性

结论： 国防订单增速远超正常替换周期；积压订单正在持续积累。

证据： Hensoldt 2026年第一季度订单达13.57亿欧元（同比增长94%），光电订单因Shakal和Puma项目飙升+1,263%，订单出货比为2.8倍。Leonardo订单达79亿欧元（+15%），自由现金流季节性改善至-4.5亿欧元（去年同期-5.8亿欧元）。光学部门利润率因新工厂投产提升从1.7%恢复至12%。

投资启示： 订单轨迹支持多年收入可见性。Hensoldt EBITDA利润率同比扩大约200个基点，验证了执行改善。超配Leonardo受益于订单增长和现金流改善。

再保险：承保利润率大幅超出共识

结论： 财产与意外险综合成本率显著优于目标和共识，得益于较低的自然灾害损失和严谨的风险选择。

证据： Swiss Re 2026年第一季度财产险综合成本率79.9%，共识82.4%，自身目标<85%。自然灾害损失同比下降50%至1亿美元。Scor财产险综合成本率83.3%，略逊于共识82.9%，但巨灾比率从12.5%改善至2.0%。两家公司投资收入及偿付能力比率均改善（Scor 219%对比去年同期212%）。

投资启示： Swiss Re的综合成本率超预期表明结构性承保改善，而非仅仅天气有利。该板块估值相对于盈利动能并不苛刻。超配评级的股票应受益于正面修正。

必需消费品与休闲：需求弱于表面指标

结论： 酒精饮料和英国酒吧板块的潜在销量和消费趋势显著弱于共识模型。

证据： 帝亚吉欧2026年第三季度有机销售增长-4.2%（共识-2.3%），北美尤为疲弱，-13.6%（共识-10.0%）。JD Wetherspoon 2026财年税前利润共识自1月以来下调13-14%；第三季度同店销售+3.0%，低于历史趋势且较上半年放缓。百威英博2026年第一季度有机销量-0.6%，略低于共识-0.5%。

投资启示： 英国消费敞口依然危险。帝亚吉欧北美疲软并非暂时性，反映库存去化和份额流失。在税前利润预期企稳前规避JD Wetherspoon。

医疗科技：中国带量采购和美国定价压力主导

结论： 医疗科技板块面临广泛盈利逆风：摩根士丹利追踪的11家公司中有8家营业利润低于共识。

证据： DiaSorin 2026年第一季度有机增长-2.3%，营业利润率22.8%。Siemens Healthineers有机增长+3.2%，但面临高基数。Tecan营业利润低于共识11.8%。Demant受益于Oticon Zeal发布，但整体板块利润率受中国带量采购、美国皮肤替代品定价及外汇逆风压缩。飞利浦诊断与治疗业务开局疲弱。

投资启示： 规避任何缺乏明确产品周期催化剂的医疗科技股。中国带量采购范围在扩大而非见顶。低配评级个股（DiaSorin、Tecan）面临进一步下调风险。

主要风险

  • 中东冲突可能进一步扰乱航空旅行需求（洲际酒店集团约6%费用来自中东，Amadeus全年EBIT面临风险），并推高运输和化工能源成本。
  • 美国关税和通胀向消费品、轮胎和工业原材料的传导效应仍被低估。
  • 中国带量采购扩展不仅限于医疗科技，还影响营养品（费森尤斯卡比）和诊断试剂。
  • 欧洲电力市场干预（意大利、西班牙）可能压缩公用事业盈利，尤其是Enel和Endesa。

交易启示

  • 超配： 航空航天与国防（Leonardo、Hensoldt）、大型多元化银行（UniCredit、Intesa）、精选再保险（Swiss Re）。
  • 低配： 英国必需消费品（帝亚吉欧、JD Wetherspoon）、中小型银行（Banco BPM、Monte Paschi）、受带量采购影响的医疗科技（Tecan、DiaSorin）。
  • 关键催化剂： 银行2026年第一季度财报（5月5-8日）将首次真正检验信贷成本假设；任何重大拨备超预期都将引发板块轮动。

（附录数据因篇幅省略；完整报告可查。）