达能一季度表现平稳，但中国市场展现关键性实力

核心结论

达能一季度业绩符合市场共识预期，但揭示了关键的内部差异。公司在中国这一最大婴幼儿配方奶粉市场的表现（中国区营养品业务）远超预期，显著抵消了欧洲和中东市场的不利因素。管理层重申全年业绩指引，彰显了对这一韧性增长支柱的信心。当前估值并未完全反映这一结构性优势，支持我们维持“超配”评级。

市场可能的误判之处

市场可能高估了欧洲婴幼儿配方奶粉召回事件和中东冲突对达能整体增长的影响，同时低估了其中国专业营养业务的结构性韧性和增长潜力。公司当前17.5倍的远期市盈率仅比必需消费品板块平均水平溢价6.7%，未能充分反映来自这一关键市场的盈利的确定性和质量。

证据链

中国婴幼儿营养业务展现出非凡韧性。 核心增长支柱依然稳健，中国区营养品业务报告可比销售额增长达+10.3%，超越Visible Alpha共识预期的+8.2%。这主要由销量驱动（+10.5%），表明尽管行业面临普遍挑战，市场需求和公司执行力依然强劲。投资启示明确：中国仍是可靠的高单位数增长引擎，能够缓冲区域波动，直接缓解了市场对欧洲召回事件全球影响的担忧。

显著的地区差异是全球故事的基础。 增长驱动力在地理上呈现分化。美洲区可比销售额增长+3.4%，超出共识（+2.5%），得益于稳健的销量增长（+2.5%）。相反，欧洲、中东和非洲区增长急剧放缓至+0.6%，销量/产品组合下降-1.4%，直接受到欧洲婴幼儿配方奶粉召回和中东冲突的影响。这种差异证实，尽管欧洲带来短期阻力，但美洲和亚太区的业务板块持续表现良好，提供了投资组合的平衡效应。

重申指引彰显内部信心。 管理层重申其2026财年目标：可比销售额增长+3-5%，经常性营业利润增速快于销售额。尽管欧洲、中东和非洲区面临阻力，公司仍维持此指引，这暗示公司预期该地区将复苏，或者更可能的是，公司相信其他地区——尤其是中国和美洲——的实力足以实现目标。这一前瞻性承诺降低了盈利的不确定性。

主要分歧与风险

主要风险仍是欧洲婴幼儿配方奶粉召回事件的持续时间及其潜在的间接声誉影响。中国婴幼儿配方奶粉市场高端化趋势放缓可能给增长和利润率带来压力。北美持续疲软的定价（一季度价格-0.3%）如果伴随销量走弱，将对利润率构成风险。最后，大宗商品成本波动以及来自自有品牌等日益激烈的竞争，是整个行业持续面临的压力。

估值与交易启示

以17.5倍的2026年预期市盈率计算，该股相对于必需消费品板块的溢价有限，并未充分反映中国业务优异表现所带来的盈利确定性增强。我们维持“超配”评级和78欧元的目标价。一季度展现的韧性支持了这一观点：达能能够应对区域挑战以实现其年度指引，使得当前的风险/回报状况具有吸引力。

附录：关键数据摘要