台积电：加速资本支出以把握AI需求，估值仍具吸引力

核心结论

我们维持对台积电的超配评级，目标价2，288新台币。该股目前交易于16倍2027年预期市盈率。尽管短期智能手机疲软构成风险，但来自高性能计算和网络客户、具有韧性且结构性增长的AI相关需求正在回填产能。核心投资主题是长期资本支出和收入路径的上修，这是为满足多年AI周期而建设3纳米和2纳米产能的必要之举，当前估值尚未完全反映这一点。

市场可能低估的因素

市场可能低估了AI半导体需求对台积电最先进制程的规模和持续性推动。我们的分析表明，台积电AI半导体收入年复合增长率（2024-2029e）可能达到约60%，超过公司指引。此外，尽管高资本支出是焦点，但由此带来的收入增长应会导致资本密集度下降，支撑未来的利润率扩张和现金流。

证据链

AI需求抵消智能手机疲软，保障产能利用率。 近期智能手机系统级芯片订单削减（4纳米制程约2万-3万片晶圆）的影响不大。来自供应链核查的证据显示，高性能计算和网络客户立即吸收了释放出的产能。因此，我们预测第二季度收入将环比增长5-10%，毛利率为64%-65%。订单积压仍然很长，使台积电能够用更强的AI相关订单回填较弱的消费需求。

积极的产能扩张与制程转换支撑长期增长。 台积电正在加速产能建设以满足AI需求。我们预计到2026年，3纳米产能将达到每月17万-18万片晶圆，高于2025年的约11万片。这包括将Fab 18厂区每月1万-2万片的4/5纳米产能转换为3纳米，以及将日本熊本第二厂区升级至3纳米。对于2纳米，预计到2026年底产能将建设至接近每月10万片晶圆。这一积极的路线图是对持续客户需求的直接回应，包括对未来高带宽内存基础芯片和下一代AI处理器的需求。

高资本支出推动卓越收入增长与未来利润率稳定。 随着台积电缩短建设和量产时间，我们将2027年和2028年的资本支出预测分别上调至650亿美元和700亿美元。此项投资对于把握主要客户强调的超过1万亿美元收入机会是必要的。关键在于，此次资本支出激增预计将推动“2027年及以后的非常强劲的收入增长”，由此产生的运营杠杆应会导致资本密集度从峰值水平下降，从而保护长期盈利能力。

主要分歧与风险

地缘政治与运营风险。 持续的冲突可能扰乱化学品供应和能源，影响晶圆厂运营和成本。公司转嫁这些更高成本的能力存在不确定性。 新晶圆代工竞争。 特斯拉的“TeraFab”潜在入局以及英特尔代工业务的进展构成了长期竞争威胁，特别是在汽车和先进封装领域。 相较存储同业的定价能力。 与受益于80%利润率的存储厂商不同，台积电能否通过定价从AI繁荣中捕获同等价值是投资者的一个关键争论点。 非AI需求恶化。 如果智能手机、个人电脑和一般消费半导体需求出现更严重或更长时间的衰退，而AI需求趋于平稳，最终可能对整体产能利用率构成压力。

估值与交易启示

我们基于剩余收益模型得出12个月目标价2，288新台币，对应约19倍2027年预期市盈率。在当前约16倍2027年预期市盈率的水平上，该股交易于其历史均值附近，为布局长期的AI半导体主题提供了一个有吸引力的切入点。我们预计随着市场对AI驱动的资本支出和收入上修周期可持续性的信心增强，该股将迎来估值重估。即将于4月16日召开的第一季度财报电话会议应能就第二季度指引、长期目标以及管理层对所列风险的看法提供更多清晰信息。

附录：数据摘要

• 财务预测： 2026e/2027e/2028e 收入：5.066万亿 / 6.344万亿 / 7.625万亿新台币。每股收益：94.30 / 116.94 / 139.66新台币。
• 资本支出与密集度： 2026e 资本支出：520-560亿美元；2027e 资本支出：650亿美元（摩根士丹利预测）。预计资本密集度将从2025-2026年的峰值下降。