Isu Petasys：受益于供应受限的AI PCB超级周期

核心结论

Isu Petasys (007660.KS) 是AI服务器印刷电路板持续由供应驱动的上行周期的主要受益者，此周期可见性预计将延续至2027年。盈利增长将由产品结构向高层数（40层以上）及多层压合板产品的结构性转变，加之在韩国和泰国的积极产能扩张所驱动。公司指引的产品结构改善轨迹比市场普遍预期更为陡峭，这支持其享有估值溢价。

证据链

AI印刷电路板供应紧张是结构性且持续的，为价格和产品结构提供支撑。 管理层重申，供应落后于需求约两年，紧张环境预计将持续至2027年。这由高端多层板/多层压合板生产的产能和技术限制所驱动，限制了中国和台湾竞争对手的快速响应能力。客户现在提供中期预测，使得供应能够基于分配进行。这种持久的稀缺性支撑了公司传导原材料成本通胀并为先进产品获取有利定价的能力，为其产品结构升级战略创造了稳定的背景。

产品结构转变是核心盈利驱动力，其幅度超出预期。 从低端板向高层板和多层压合板的转变正在加速。预计多层压合板的渗透率将从2025年的9%激增至2026年的31%。长期目标是使40层以上及多层压合板产品占比达到70-80%。这种快速的评级上调直接驱动平均售价提升和利润率扩张，因为这些产品享有显著的价格溢价且处于市场竞争较少的细分领域。这种转变是公司商业模式的根本性重估，而不仅仅是周期性的销量增长。

多地域产能扩张支持增长和供应链多元化。 Isu Petasys正在加速5B工厂、6工厂以及在韩国另一个约2.6万平方米厂址的资本支出，目标是在2027年上半年部分满足需求。同时，泰国的APEX合资企业对于捕获低层/服务器印刷电路板需求以及顺应行业降低以中国为中心的供应链风险趋势至关重要。这种双轨扩张既提供了近期增长所需的产能规模，也提供了全球客户所需的地域灵活性，稳固了其在供应链中的地位。

主要风险与分歧点

• 终端需求波动： AI加速器投资放缓或800G采用延迟可能削弱基本需求，从而否定供应紧张的论点。
• 竞争压力： 公司面临能够供应40层以上多层板的区域同行的竞争，这可能限制其在该领域的市场份额增长或定价能力。
• 成本通胀： 若关键原材料（如金、钨、化学品）价格持续上涨未能完全传导给客户，可能会挤压利润率。

估值与交易启示

我们基于剩余收益模型得出12-18个月目标价为114,000韩元。这对应2026年预期每股收益的35倍市盈率，高于同业平均26倍的估值水平。此估值溢价是合理的，基于公司直接受益于NVIDIA/谷歌、加速的产品结构改善（预计2026年多层压合板占比达31%），以及预计2026年每股收益增长约40%。该股票为投资者提供了参与一个持久的AI基础设施上行周期的敞口，并具备清晰的由产品结构驱动的利润率扩张路径。

附录：产品结构演变