日月光投控与京元电子：AI后端需求推动超指引增长与利润率扩张

核心论点

日月光投控 (3711.TW) 和京元电子 (2449.TW) 有望实现超越当前指引的营收与盈利增长，驱动力来自台积电在先进AI封装领域的结构性溢出需求，以及新型AI ASIC芯片超出预期的测试时长。我们的分析指出，日月光2026年AI营收将达到35亿美元（公司指引为 >32亿美元），而京元电子将受益于联发科TPU带来的更高营收。据此，我们将两家公司的目标价分别上调至新台币408元与358元。投资论据基于被低估的定价能力、产能扩张以及AI驱动的产品组合转向质量。

市场可能忽视之处

市场似乎低估了非台积电先进封装需求的规模及其相关的定价能力。对于日月光，市场焦点一直集中在为英伟达提供基板（oS）业务，但为AMD的Venice CPU和谷歌TPU提供完整的类CoWoS封装服务，则是一个新的、更高价值的增长方向。对于京元电子，市场共识可能未充分计入联发科TPU更长最终测试时间带来的营收影响，其测试时间已从最初预期的450秒提升至500-600秒（高出约20%），另加四小时的老化测试。

证据链

日月光LEAP业务2026年35亿美元的营收预测，基于多客户溢出需求。 自下而上的产品构建分析支持这一数字，超过了管理层32亿美元的指引。需求呈现分化：为英伟达（近100%）、谷歌TPU（70-90%）和AMD MI400（80%）提供oS外包；以及为AMD的Venice CPU提供完整的类CoWoS封装。预计Venice CPU在日月光封装的单芯片价值超过300美元，将从2026年起贡献显著营收。这种超越英伟达的多元化降低了客户集中风险，并进入了更广泛的AI加速器市场。

京元电子的AI营收流，因关键ASIC项目的测试时间延长而得到增强。 联发科TPU预计于2026年第四季度投入生产，其最终测试时间目前需要500-600秒，高于最初假设的450秒。这一点，加上京元电子很可能成为该芯片的主要测试服务提供商，共同推动了2027-2028年预期的上行空间。预计到2026年，AI相关需求将占京元电子总营收的约40%，支持其公司毛利率水平接近40%。

产能扩张与定价动态支持可持续的利润率增长。 非台积电的CoWoS产能（包括日月光的）预计将在2026年接近翻倍，以承接台积电因洁净室限制而无法满足的需求。这种先进后端服务的紧张供应环境赋予了定价能力。对于日月光，2026年ATM价格可能上涨5-20%。对于京元电子，向需要更长测试时间的AI产品进行组合转向，将推动更高的产能利用率并改善利润率结构。

主要分歧与风险

• 新平台执行风险： AMD Venice CPU或联发科TPU的量产进度如有延迟，可能影响营收确认的时间表。联发科TPU存在工程变更通知，但目前预计不会进行全面重新设计。
• 竞争动态： 虽然日月光目前是台积电溢出的主要受益者，但长期来看，其他OSAT（如艾克尔、联电）在非台积电CoWoS领域的竞争可能会加剧，从而可能对利润率造成压力。
• 宏观需求波动： AI以外的半导体需求出现广泛放缓，可能部分抵消这些目标领域的强劲增长，尽管这两家公司的相对风险敞口较低。
• 估值重估停滞： 股票价格已反映了高增长预期。若未能满足高预期，或出现全行业的估值下调，可能会限制倍数扩张。

估值与交易建议

我们将日月光的目标价上调至新台币408元（原为368元），将京元电子的目标价上调至新台币358元（原为348元）。这些目标价对应我们预测的2027年每股收益的17倍和23倍市盈率。考虑到日月光与京元电子在2025-2028年营收年复合增长率预计分别为24%和38%，我们认为该估值具有吸引力。估值溢价因更优的增长可见性、更高的AI业务敞口以及改善的利润率状况而合理。这两只股票都提供了通过常被忽视但至关重要的后端供应链，参与长期AI基础设施建设的具吸引力的途径。建议逢低吸纳。

附录：关键数据摘要