Isu Petasys 1Q26点评：多层PCB需求持续超供给，供给仍是瓶颈

核心结论

Isu Petasys 2026年第一季度营收340韩元、营业利润67韩元，符合市场预期（329韩元、66韩元），得益于持续的AI数据中心需求及一期产能初步释放。多层PCB供给结构性落后于需求，管理层因此将2027年上半年产能目标从1.05万平米/月上调至1.3万平米/月。公司主动将产品组合转向高利润率加速器/交换器产品（而非低利润率服务器板），加上预计2026年下半年起涨价，应能支撑利润率环比改善，抵消近期的原材料成本压力。以2026年预期市盈率34倍计算，股价高于同业（26倍），但约40%的每股收益增长及组合优化可解释该溢价。当前股价距11.4万韩元目标价上行空间有限。

市场可能错误定价的要点

1. 供给紧张的持续性——订单积压环比暴增57%至5800亿韩元，长期合同也在增加。市场可能未充分定价多层PCB短缺的持续时间，也未定价Isu加速扩产后获取增量订单的能力。
2. 产品组合变化带来的利润率轨迹——聚焦加速器/交换器产品（而非低利润率服务器板）应能将营业利润率推升至当前19.7%以上，尤其从2026年下半年起涨价生效后。市场共识可能低估了销量、价格与产品组合对2026-2027年盈利的综合影响。

证据链

1. 1Q26业绩符合预期；营收增长由AI和新产能驱动。

• 营收340韩元 vs. 美林预期338韩元、市场共识329韩元；营业利润67韩元 vs. 美林预期69韩元、市场共识66韩元。
• 营收环比+14%，营业利润环比+18%；营收同比+35%，营业利润同比+41%。
• 营业利润率19.7%，低于美林预期20.5%约0.8个百分点，主因原材料成本压力，但同比仍上升1.1个百分点。 投资含义： 执行情况符合预期；产能被迅速消化。

2. 多层PCB需求持续超越供给。

• 订单积压5800亿韩元，环比增长57%，显示长期可见度增强。
• 管理层将2027年上半年产能目标从1.05万平米/月上调至1.3万平米/月，增幅24%。
• 长期合同增加，客户锁定供应。 投资含义： 公司实际上在预售产能；营收可见度高。

3. 产品组合主动转向更高价值应用。

• 对核心客户AI加速器的销售敞口维持在约50%。
• 管理层明确优先加速器/交换器产品，即使这意味着在该核心客户的服务器市场份额下降。 投资含义： 这一战略选择应能逐步提升混合均价和营业利润率，尽管低利润率板块的份额可能被稀释。

4. 盈利能力预计从2026年下半年起环比改善。

• 原材料价格上涨压制了1Q26营业利润率，但2026年下半年起涨价及更优的多层产品组合可期。
• 一期产能已计入营收；二期产能爬坡将带来增量销量，而固定成本不会同比例增加。 投资含义： 营业利润率低点大概率出现在1Q26；从2Q26或3Q26起应恢复环比扩张。

主要风险

• 800G采用放缓或AI加速器投资减少可能削弱Isu产品的终端需求，扭转订单积压趋势。
• 具备40层以上PCB生产能力的区域同业抢占市场份额可能压缩定价权，尤其当服务器级产能涌入市场时。

估值与交易含义

以12.8万韩元（5月15日收盘价）计算，股价对应2026年预期市盈率约34倍，远高于同业均值26倍。该溢价受到以下因素支撑：（1）产品组合持续向加速器/交换器优化；（2）受英伟达和谷歌敞口带动；（3）2026年预期每股收益增长约40%。然而当前股价已超出11.4万韩元目标价（隐含约11%下行空间）。除非管理层宣布进一步扩产或重大订单，否则短期上行空间有限。投资者可关注这两类催化剂。若股价回调至11万-11.5万韩元区间，将提供更有吸引力的进场点。

附录：1Q26业绩汇总 vs. 预期