全球AI光模块需求：供给瓶颈掩盖结构性上行周期；预期上调仍不充分

核心结论

全球AI光模块需求加速程度超出市场共识，驱动力来自超大规模云厂商资本支出增长以及1.6T技术采用进度快于模型假设。当前供给侧瓶颈掩盖了真实需求轨迹，使得2026-2028年出货量预期上调——目前预计到2028年总可寻址市场将扩大4倍以上至1020亿美元——仅部分反映在股价中。主要机会在于对1.6T放量具有超额敞口且市场份额持续提升的公司，而那些依赖传统电信或受供给约束组件拖累的企业则面临结构性阻力。

市场可能低估的因素

市场低估了AI光模块上行周期的持续性和速度。三个因素未被充分折现：1) 1.6T光模块采用进度远超前几轮周期，摩根士丹利将2027年出货量预测从7100万只上调至1.41亿只——上调幅度达98%；2) 组件短缺，尤其是EML激光器和泵浦激光器，制约了产出，掩盖了实际终端需求强度；3) 超大规模云厂商资本支出2026年预计同比增长约60%，亚马逊（约2000亿美元）、谷歌（约1800亿美元）和Meta（约1250亿美元）均加速投入。隐含的2026-2028年复合年增长率43%（基准情形）并未体现在当前远期市盈率倍数中。

证据链

1. 需求信号明确且近期。 Lumentum CEO在2026年4月表示，超大规模云厂商需求正在加速，公司“可能到2028年都处于两个季度的售罄状态”。其预计InP光通道容量需求到2030年将以约85%的复合年增长率增长。Coherent计划在两年内将InP产能翻倍；住友在2024-2026年扩产100%，并在2026-2028年再扩产40%。博通正在进行“重大”产能扩张。这些不是孤立信号——它们构成了一致模式。

2. 出货量预测大幅上调。 摩根士丹利新的800G+1.6T出货量基准预测：2026年7300万只（此前5300万只），2027年1.41亿只（此前7100万只），2028年1.5亿只（此前8000万只）。2026年出货量增速预计超过200%，而LightCounting预测为65%。这一差距表明市场共识仍然过于保守。总可寻址市场预计从2025年的180亿美元增长至2028年的1020亿美元，扩大超4倍。

3. 公司层面证据确认需求拉动。 AOI于2026年3月获得首个1.6T光模块量产订单，价值超过2亿美元，随后来自同一客户的800G订单达1.24亿美元。新易盛2026年第一季度业绩超出摩根士丹利预期——收入超17%，净利润超23%。其12个月远期市盈率自2025年初从8倍扩大至22倍，反映了盈利加速增长。

4. 供给侧约束是核心瓶颈，而非需求。 Fabrinet表示，若无供应限制，数据中心收入将处于创纪录水平。短缺范围涵盖激光器、存储及部分ASIC。Lumentum的定价能力——近期利润率表现印证了这一点——确认了供给受限的环境。摩根士丹利认为激光器/泵浦激光器的供给比光模块组装本身更紧张。

主要分歧与风险

1. CPO颠覆是现有光模块供应商面临的最大下行风险。 如果共封装光学实现制造突破并在2027年规模化，当前可插拔光模块架构可能面临结构性淘汰。摩根士丹利按概率加权估值赋予基准情形50%、牛市情形（CPO延迟）30%、熊市情形（CPO提前）20%，意味着基准盈利预测中CPO风险未被充分折现。

2. 组件短缺可能制约2026-2028年放量。 Lumentum、Coherent和住友的快速产能扩张可能跟不上需求，尤其是EML激光器和泵浦激光器。产能建设任何延迟都将限制光模块出货量和供应商收入。

3. 各公司竞争格局差异显著。 新易盛（96%海外收入）定位为800G/1.6T市场份额提升者，2027-2028年净利润预测大幅上调（分别+74%和+72%）。光迅科技尽管盈利上调，但因70%国内敞口、电信资本支出疲弱及缺乏美国超大规模云客户，仍维持低配评级。天孚通信2026年第一季度业绩不及预期——收入低于预期30%——抵消了积极的需求背景，使得2026年预测保持不变。

估值或交易含意

基于概率加权的剩余收益估值，新易盛每股内在价值710元人民币（目标价较460元上涨54%），天孚通信371元（不变），光迅科技166元（较60元上涨177%）。估值分化反映了迥异的盈利轨迹和风险特征。

新易盛是明确的结构性赢家：其盈利上修幅度最大，海外敞口使其免受国内竞争影响，当前远期市盈率22倍在调整加速增长轨迹后仍低于其历史均值15.8倍。CPO风险已被充分警示并可能已反映在定价辩论中。

天孚通信面临来自新增低利润率生产线的短期执行阻力，其股价交易在历史均值+1倍标准差以上。光迅科技较低的盈利质量和国内市场风险证明其低配评级合理，尽管目标价大幅调整。

投资结论： 超配新易盛，作为最直接的1.6T周期纯正标的，具备强劲盈利动能和可控的CPO风险。在业绩改善或CPO前景明朗之前，回避天孚通信和光迅科技。

附录数据汇总

出货量预测对比（摩根士丹利 vs 市场共识）