世芯电子：Trainium4 TAM扩大推动2028年营收上行；1Q26毛利率有望超预期

核心结论

我们维持对世芯电子的增持评级，因其是AWS Trainium的主要设计合作伙伴。Trainium TAM正在显著扩大：我们目前预测Trainium4在2028年贡献40亿美元营收（50万颗，每颗均价8000美元），支撑因素是一家美国大型AI公司承诺增加高达5GW的新产能，涵盖Trainium2至Trainium4。近期看，由于NRE占比提高，1Q26毛利率可能超出一致预期，达到约45%（对比预期39%），但2Q营收指引可能不及预期。该股当前交易在25倍我们修订后的2027年EPS，低于其五年平均29倍，我们预计有11%的上行空间至我们新的华尔街最高目标价新台币5,088元。

市场低估：Trainium4 TAM规模

市场共识可能低估了Trainium4的营收潜力。AWS的承诺明确包含未来世代，Trainium3几乎已被全部预订，性价比提升30-40%。Trainium4已被预留，意味着将在2027年第四季度量产。我们预测2028年营收40亿美元，是此前估计的两倍。此外，世芯在Trainium4（2nm，电I/O）和Trainium5（1.4nm，光I/O）中的角色巩固了其相对于Marvell/博通的地位。

证据链

1Q26预览：初步营收新台币41.92亿元（环比-11%）。毛利率指引有显著改善；我们估计45% vs 一致预期39%。2Q营收可能环比增长超50%，但指引可能低于一致预期的新台币93.36亿元。2026年下半年将占全年营收的80%以上，月度销售额从6月到8月急剧攀升。营收下滑最严重的时期已经过去。

Trainium TAM增长：一家美国大型AI公司与亚马逊扩大了合作，增加高达5GW的新计算能力。Trainium3在1Q26开始出货，几乎已被全部预订，性价比比Trainium2提升30-40%。该承诺涵盖Graviton以及从Trainium2到Trainium4的芯片，并有权购买未来世代。我们建模Trainium4为50万颗×每颗8000美元均价=2028年对世芯的营收贡献40亿美元。

世芯的竞争地位：在最近的台积电技术研讨会上，世芯及其CPO合作伙伴Ayar Labs展示了一个芯片封装，包含四个I/O裸片和八个光学引擎，采用台积电COUPE技术。对于Trainium3，Marvell更侧重于3nm晶圆采购。世芯是Trainium4（2nm，电I/O）和Trainium5（1.4nm，光I/O）的主要设计服务合作伙伴。

营收构建：2026年预估总营收29.78亿美元（同比+203%），由AWS（20亿美元）和理想汽车（3.5亿美元）驱动。2028年预估总营收53.26亿美元。2025-2028年营收CAGR为75%，其中到2028年AWS单独贡献交钥匙营收的75%。

主要风险

1. 客户集中度：AWS占2026年预估营收约64%。任何份额流失或项目推迟都将严重影响估算。
2. 竞争：博通、Marvell、创意电子和联发科均瞄准AI ASIC。维持设计赢单管线至关重要。
3. 近期执行：2Q26营收指引可能低于一致预期约28%。Trainium3量产的延迟可能打压市场情绪。
4. 出口管制：美国对中国客户的限制可能拖慢部分项目，但非中国需求提供抵消。

估值/交易含义

我们将目标价提高至新台币5,088元（此前新台币4,388元），基于剩余收益模型（股权成本10.4%，中期增长率16%，终端增长率5%）。这对应28倍我们2027年EPS预估新台币180.46元。该股目前交易在25倍2027年EPS，远低于五年均值+1标准差39倍，也低于均值29倍。考虑到75%的营收CAGR，估值压缩似乎不合理。近期催化剂：5月8日财报电话会议，管理层可能讨论TAM上行空间和潜在新赢单（2nm Meta MTIA v5、美国汽车芯片）。风险收益比有利：牛市目标新台币5,950元（33倍2027年EPS），熊市目标新台币2,130元（12倍）。

附录：关键预估