大中华区科技半导体：更看好碳化硅而非氮化镓
核心结论 我们将天岳先进(688234.SS)评级上调至超配，并维持英诺赛科(2577.HK)标配评级，这反映了大中华区半导体领域我们对碳化硅相对于氮化镓的偏好。此立场基于天岳先进不断改善的竞争地位以及来自电动汽车的明确需求驱动，而英诺赛科的人工智能数据中心氮化镓机遇则面临时间表推迟和竞争加剧。我们将天岳先进的目标价上调至99.40元人民币，并将英诺赛科的目标价下调至69.00港元。
逻辑链
碳化硅受益于电动汽车强劲且明确的需求增长。 碳化硅器件在中国电动汽车市场的渗透率为天岳先进等衬底供应商提供了坚实的、持续多年的需求基础。渗透率预计将从2024年的约30%增至2025年的约37%，到2027年将达到45%。这一长期增长由器件成本下降驱动，使其得以应用于主流电动车型。投资启示在于，对于领先的上游企业而言，这意味着一条可预测的高增长收入流，支持天岳先进的积极产能扩张。
随着全球领导者收缩，天岳先进的竞争地位正在加强。 由于其与主要竞争对手迥异的产能策略，天岳先进有望在碳化硅衬底领域获得全球市场份额。当意法半导体将2026财年资本支出削减超90%至30亿美元以下时，天岳先进正在积极推进上海二期产能爬坡并在马来西亚增加新产能。2024年，天岳先进已凭借15%的份额成为全球第二大碳化硅衬底供应商。投资启示在于，行业结构正发生有利变化，天岳先进的扩张与需求增长同步，而主要竞争对手却在缩减，这使其能够获得市场份额。
尽管行业存在价格压力，天岳先进的利润率表现出韧性。 在行业向8英寸晶圆过渡及相关价格下降的过程中，天岳先进的盈利能力预计将趋于稳定并复苏，而非崩溃。公司预期其技术突破将降低成本，抵消平均售价下降的影响，并支持毛利率稳定。在2025年出现净亏损后，公司预计将于2026年恢复盈利，实现净利润7.4亿元人民币。投资启示在于，盈利杠杆将受销量增长和成本改善驱动而转为正面，而非因定价因素永久受损。
英诺赛科关键的人工智能数据中心催化剂推迟，且竞争加剧。 氮化镓在人工智能数据中心的爬坡时间表（英诺赛科的关键增长方向）已推迟至2027年，晚于此前预期。同时，竞争格局正变得更加严峻。台积电将其氮化镓技术授权给包括罗姆和格芯在内的多家公司，这将增强英诺赛科竞争对手的产能和制造能力。尽管英诺赛科保留了IDM模式的优势，但投资启示在于其货币化路径被延迟，且在人工智能数据中心细分市场的潜在份额面临的风险增加。
关键风险
- 碳化硅衬底价格竞争超预期加剧，侵蚀行业盈利能力。
- 宏观因素导致全球电动汽车需求疲软，减缓碳化硅应用速度。
- 氮化镓在人工智能数据中心及电动汽车等其他关键应用中的采用速度慢于预期。
- 英诺赛科未能获得其在英伟达800V高压直流电源解决方案中预期的设计中标份额。
估值与交易启示 我们将天岳先进评级上调至超配，目标价99.40元人民币，对应6.7倍2026年预期市净率，较其三年历史平均水平高出约一个标准差。此重新评级反映了我们对公司持续获得全球市场份额以及竞争格局更清晰的预期。对于英诺赛科，我们维持标配评级，但将目标价下调至69.00港元，对应26倍2026年预期市销率，接近其上市以来的交易区间平均水平。目标价下调反映了人工智能数据中心爬坡推迟至2027年以及竞争压力加大。
附录：数据摘要 碳化硅衬底市场份额（2024年收入）
- 意法半导体：26%
- 天岳先进：15%
- 高意：13%
- SiCrystal（罗姆）：13%
- 天科合达：13%
- SK siltron css：7%
- SemiSiC：6%
- 其他：11%
碳化硅在中国电动汽车中的渗透率（预测）
- 2024年：约30%
- 2025年：37%
- 2027年预期：45%
- 2030年预期：>50%