Marvell科技：AI广泛实力推动长期展望大幅上调
核心要点
Marvell的2027财年第一季度业绩符合预期，但因AI业务全面走强，2027/2028财年营收展望被显著上调。数据中心营收增速当前指引为2027财年约50%，在更高基数上2028财年加速至约55%。互联业务是核心上行驱动力，2027财年增速超过70%，因纵向扩展和横向扩展向量趋于成熟。2028财年定制XPU爬坡的信心也大幅提升，与管理层“翻倍以上”框架一致。我们维持等权重评级，修订目标价为195美元。长期路径更为强劲，但受多个并发爬坡执行风险平衡。
互联：被低估的广度
从约50%到超70%的2027财年互联增速调整，不仅是预测修正——它预示着结构性更大的收入池。管理层指出了市场尚未充分认可的三个向量：TIA/驱动芯片在未来几个季度年化运行率将达到10亿美元，纵向扩展光模块从之前约1.5亿美元翻倍至明年超3亿美元，以及横向扩展正成为未来的增长动力。对投资者而言，这意味着即使面对大幅上调的预期，近期收入仍可能超预期，因为2028财年互联增速预计仍将高于30%以上的云资本开支增速。我们模型预计2027财年互联增长80%，2028财年增长45%，这些数字蕴含进一步上行空间，前提是AI基础设施支出仍受供给约束而非需求约束。
定制XPU：从可选性到可见爬坡
2028财年定制XPU的增长轨迹目前基于三个具体引擎——现有业务、附加机会和头部客户爬坡——而非单一异常项目。管理层信心增强，使得模型更接近其“翻倍以上”目标。我们维持2027财年定制业务增长约25%，同时上调2028财年以与管理层框架一致。投资意义：可选性叙事正转化为可见的多年增长流。但由于我们的预测仍不包括上述三个驱动之外的项目，若额外客户合作转化为量产，实际上行空间可能超出我们的估计。
风险：执行与稀释
Marvell正为光模块、交换和定制硅片的同步扩产提供资金，2028财年运营费用增长将达中高双位数。虽然运营杠杆仍强，但复杂性的增加推高了执行风险。本季度摊薄后股数从8.56亿增至8.93亿，下季度预计再增2200万——这意味着部分营收上行将被股本稀释所吸收。
估值与交易含义
我们195美元的目标价反映了更高的长期预测，但维持等权重评级不变。核心逻辑很明确：互联增长势头持久，定制XPU去风险化，这反对低配立场。但跨多个下一代平台的并发爬坡引入了整合和供应链风险，在当前水平压缩了回报风险比。长期增长故事已改善；但战术入场点尚未重置到足以支持超配的不对称水平。