美国消费者年中展望：石油冲击抵消财政红利，高收入群体韧性支撑消费

核心论点

美国消费者前景已转为中性。预计实际消费增长（4Q/4Q）将从2025年的2.1%放缓至2026年的1.8%，原因是油价上涨带来的冲击超过了政策调整带来的财政刺激。低收入和中等收入群体首当其冲，而富裕家庭因资产升值形成的财富缓冲限制了消费的下行风险。随着关税和能源成本传导消退，2027年有望迎来复苏。

投资者的关键结论

消费增速放缓已成为基准情景。 2026年实际消费增长1.8%，低于2025年的2.1%以及2012-2019年2.4%的平均水平。石油冲击拖累消费30个基点，抵消了财政刺激带来的约20个基点（OBBBA法案预计为家庭带来约650亿美元额外收入）。这种挤压使得今年消费支出几乎不存在超预期上行的空间。

收入分化是核心结构性特征。 2026年实际可支配个人收入仅增长1.2%，同期实际劳动报酬仅增长0.8%（均为4Q/4Q）。然而，高收入家庭拥有庞大的财富缓冲：家庭净资产达184万亿美元，自2019年以来增加68万亿美元（增幅59%）。集中于顶层群体的金融资产持续支撑其消费支出。

商品消费是主要受损方，服务消费保持韧性。 石油冲击带来的30个基点拖累全部落在非耐用品和耐用品上。2026年全年实际商品消费增长将维持疲弱，而服务消费保持韧性。商品消费占名义消费的比重已降至30.8%，低于2019年的31.4%均值，我们预计这一比重将进一步压缩。

支撑论点的证据

油价上涨抵消了普通家庭的财政利好。 联邦退税同比增加490亿美元（增幅17%），平均退税金额增加约330美元。然而，若零售汽油均价为每加仑3.60美元，财政利好将被完全抵消。在当前平均每加仑4.50美元的油价下，增加的退税已消耗殆尽。若价格维持当前水平，对普通家庭而言，抵消效应将在7月中旬显现。值得注意的是，财政法案的受益偏向中高收入家庭，而石油冲击的负担不成比例地落在低收入和中等收入群体上。

在我们预测区间内的某个季度，实际收入增长将接近零。 通胀将在2026年达到3.4%的峰值（CPI，4Q/4Q），压缩实际购买力。截至2026年一季度，储蓄率已降至3.6%，为2022年以来最低水平，表明家庭正通过平滑消费应对冲击。我们预计储蓄率将进一步下降，这虽支撑近期消费，但会削弱未来缓冲。

劳动力市场的改善真实但脆弱。 4月非农就业增加11.5万人，是近一年来首次连续两个月增长。三个月移动均值目前为4.8万人，略高于估计的盈亏平衡点（约5万人）。然而，家庭调查数据表现更弱：失业人员找到工作的概率已回落至接近2024年末的低点，而持续失业的概率升至53%。职位空缺数690万个，仍低于疫情后峰值，未显示趋紧迹象。

财富效应提供了关键的底部支撑。 研究估算，财富带来的边际消费倾向低于每美元10美分。但自2019年以来家庭净资产累计增加68万亿美元，即便边际消费率较小，也能转化为显著的消费支持。目前消费水平与其财富隐含的均衡水平相符，降低了突然大幅回撤的风险——除非周期性状况显著恶化。

关键风险

油价持续高位可能引发非线性反应。 如果能源价格维持高位或进一步上涨，其对核心通胀、商业信心和招聘的传导效应可能放大。基准情景中嵌入的30个基点拖累可能显著扩大。

生产率提升带来的劳动力替代。 基准情景假设的是劳动增强型生产率提升。如果相反出现更大的劳动力替代，且失业率升至4.5%以上，消费者前景将显著恶化。

SNAP和Medicaid削减对2027年构成下行风险。 取决于中期选举结果，2027年消费增长预测可能被削减最多几个十分点，且后续年份影响更大。

信贷周期风险虽可控但不可忽视。 资产支持证券中的汽车和信用卡逾期率下降幅度低于典型的季节性规律。次级汽车贷款逾期率在当前时点仍处于高位，表明低收入群体面临持续压力——即使总体消费数据保持稳定，这一压力也可能延续。

投资启示

宏观环境偏好于侧重高收入消费者敞口和服务消费的持仓，同时避免杠杆暴露于商品导向型零售或次级信贷。实际消费减速主张在消费周期股中采取防御性配置。对固定收益投资者而言，消费增速压缩以及通胀在2027年回落至2.0%的方向，支持以下观点：利率宽松虽有所推迟，但在未来12个月的窗口内仍有可能。信用卡冲销率在2026-2027年维持在4.1-4.2%区间，意味着银行的损失可控，但对高收入消费者的倾斜意味着消费主导的广泛衰退风险较低。

附录数据摘要