矽力杰：估值前移抵消盈利下修，风险回报具吸引力

核心结论

尽管我们将2025-27年EPS预估下调2.4%-6.6%，以反映业务扩张带来的更高营运费用，我们仍维持对矽力杰的 超配 评级。我们的目标价上调至新台币296元（原为新台币258元），这主要是由于将我们的剩余收益估值模型基础年份前移至2027年所致。投资论点建立在模拟周期企稳、汽车与AI服务器产品的结构性增长，以及历史折价的估值之上，呈现出不对称的风险回报特征。

市场可能忽视之处

市场可能狭隘地关注营运费用带来的近期盈利压力，而低估了两个积极的抵消因素。首先，估值基础年份前移至2027年对目标价有实质性的正面影响，超过了盈利下调的负面影响。其次，股价下跌已很大程度上反映了近期的执行风险，使得汽车与AI的长期增长潜力，以及当前投资的战略效益未被充分认知。

证据链

模拟周期已触底，提供了稳定基础。 渠道库存水平现已更健康，定价环境也已企稳。这种周期性复苏为营收增长奠定了基础，尤其是随着新产品开始上量。投资意义在于，进一步的价格侵蚀和库存消化带来的下行风险降低，使投资者的焦点可以转向长期驱动因素。

汽车与AI服务器是坚实的长期增长驱动力，尽管短期存在波动。 我们预测工业领域（含汽车）营收将从2025年预估的新台币57.81亿元增长至2027年预估的新台币80.04亿元。通讯领域（含AI服务器）营收预计同期从新台币12.37亿元增至新台币21.34亿元。尽管发展可能慢于部分预期，但这些领域代表了结构性的份额提升和单车/单机价值增长机会。投资意义在于，2026年后营收增长重新加速和产品组合改善的路径清晰可见。

当前估值相对于历史水平提供了安全边际。 我们的新台币296元目标价意味着20倍的2027年预估P/E。这较该股自2014年上市以来的历史平均P/E（超过40倍）有显著折价。投资意义在于，随着盈利能见度改善以及新业务板块的增长兑现，即使从这个修正后的基数出发，仍有可能实现显著的估值倍数扩张。

战略性投资正在挤压近期利润率，但为未来增长提供资金。 EPS的下调直接归因于业务扩张导致的营运费用高于预期，意味着营业利润率下降。我们预计2026年营运费用将保持高位以支持持续的产品推出。投资意义在于，这些成本虽然是近期的阻力，但对于把握长期的汽车和AI机遇是必要的，应被视为增长投资，而不仅仅是效率低下。

主要风险与分歧

• 营运费用持续高于预期，侵蚀经营杠杆并延迟利润率复苏。
• 新的汽车和AI服务器产品的开发和量产上量速度慢于当前模型预测。
• 关税不确定性影响短期营收势头。

估值与交易意义

我们的新台币296元目标价基于剩余收益模型（权益成本9.5%）得出。在当前价格新台币262.5元下，这暗示约12.8%的上行空间。该股相对于其自身历史存在引人注目的估值脱节。我们基于30倍/11倍2027年预估P/E得出的牛市/熊市目标价新台币450元/160元，勾勒出不对称的分布。主要交易思路是看淡近期的营运费用影响，并在周期复苏和新增长驱动力变得更加具体时，为估值重估进行布局。

附录：分部营收预测（新台币 百万元）