美国生产率强劲增长抵消人口逆风，关税推升非劳动力成本挤压企业现金流

核心结论 美国生产率增长正处于自1990年代末以来最强劲的持续步伐，为潜在GDP抵消了关键的人口结构逆风。然而，一种分化的成本结构正在形成：单位劳动力成本仍然受控，并非价格压力的主要来源；而不断升级的关税正推动单位非劳动力成本急剧、持续上升，直接挤压企业现金流。投资影响取决于识别那些对这种结构性成本转移具有韧性的公司。

市场可能的误判 市场对工资通胀的关注可能忽略了非劳动力成本带来的更直接、更结构性的利润压力。注意力过度集中在劳动力市场，而由关税驱动的材料、关税和进口投入品等成本的持续加速，对脆弱行业构成了持续的利润率逆风，这一点尚未被完全定价。这种成本推动的动态不同于需求驱动的通胀，需要对公司的基本面进行差异化分析。

证据链 生产率强劲是结构性的，对潜在增长具有支持作用。 非农企业生产率在第四季度年化增长率为2.8%，同比增长率也为2.8%。基准修订为截至2025年第三季度的生产率增长额外增加了约0.5个百分点。这代表了近三十年来除周期性复苏外最强的潜在趋势，部分抵消了劳动力增长放缓带来的制约。

劳动力成本并非主要的通胀驱动因素。 2025年全年，单位劳动力成本（ULC）同比仅增长1.3%，继续低于企业产出价格涨幅。尽管由于就业重新加速，ULC在第四季度增长了2.8%，但这之前是两个季度的连续下降（分别为-1.8%和-2.9%）。温和的年度趋势证实，劳动力并非当前价格压力的主要来源。

关税正积极推高非劳动力成本，挤压现金流。 单位非劳动力成本在第四季度年化增长率飙升至+3.6%，此前两个季度增幅更大，分别为+11.4%和+7.8%。该指标从2024年的同比增长1.0%加速至2025年的5.2%。这一轨迹与关税政策的直接、持续影响相一致，将成本负担转移至企业损益表。

关键分歧与风险

• 政策时机风险： 持续的高生产率增长可能使潜在GDP预期保持高位，核心通胀更受抑制，从而可能推迟货币政策宽松的时间表。这对久期敏感资产构成逆风。
• 利润率风险： 如果高昂的非劳动力成本向最终价格的传导不完全或延迟，企业利润率将面临广泛压缩。对成本敏感行业的盈利预测存在下调风险。

估值与交易启示 投资组合配置必须考虑到这种成本结构的分化。偏好那些拥有已验证定价能力、受关税影响投入品敞口低、或能从持续生产率增长中获益（例如某些科技和工业领域）的商业模式的公司。对利润率薄、进口含量高或转嫁非劳动力成本通胀能力有限的行业的公司需保持谨慎。选股应越来越多地筛选对单位非劳动力成本压力具有韧性的公司。

附录：数据摘要