Sojitz: F3/26业绩不及预期，F3/27指引雄心勃勃——澳大利亚焦煤退出与二手车业务扭亏为关键催化剂

核心结论

Sojitz的F3/26净利润为1,036亿日元，较指引/市场预期的1,150亿日元低10%，主要受澳大利亚二手车和焦煤资产减值拖累。F3/27指引为1,300亿日元，略高于市场预期（1,245亿日元），但其中100亿日元的亏损缩减和60亿日元的现有业务改善部分缺乏详细量化，使得该计划显得激进。管理层承诺退出澳大利亚焦煤业务并在F3/27上半年恢复澳大利亚二手车业务盈利能力，这是两个最重要的催化剂，但执行风险较高。当前股价6,218日元，较我们的目标价5,100日元（对应F3/27 P/B 0.93倍）高出18%，意味着当前估值已反映了一个尚未得到具体里程碑支撑的平稳扭亏情景。

市场可能低估的方面

1. F3/27指引各组成部分的“愿景”性质。
100亿日元的亏损缩减和60亿日元的现有业务改善，并未附有基本假设或分部明细。过往年份中，此类未明确说明的利好因素常常未能实现。依赖整体1,300亿日元指引的投资者可能高估了其实现概率。

2. 指引内部的非对称性——化工业务设定保守。
化工业务F3/27净利润指引为2,000–2,150亿日元，仅计入了当前高企甲醇价格的一个月影响。如果甲醇价格在整个财年维持在或高于当前水平，该板块可能实现200–300亿日元的超预期。这一保守对冲与亏损业务采用的乐观假设形成矛盾，导致结构性错误定价：市场低估了明确的潜在上行空间，同时高估了模糊的改善论调。

证据链

论据1：F3/26实际净利润较市场预期低10%。
F3/26净利润为1,036亿日元，而指引/市场预期为1,150亿日元，我们的预期为1,160亿日元。较F3/25的1,106亿日元同比下降6.3%。亏损主要集中在汽车业务（净利润–53亿日元，上一期为+16亿日元）以及金属、矿产与回收业务（净利润+48亿日元，上一期为+292亿日元），两者均受到减值拖累。

论据2：F3/27指引1,300亿日元高于市场预期，但缺乏支持细节。
细分：+100亿日元亏损缩减，+60亿日元现有业务改善，–40亿日元MTP2020/23利润，+120亿日元MTP2026投资，–80亿日元其他。前两项没有分部门数据；过往历史表明此类项目并不可靠。

论据3：化工指引保守。
2,000–2,150亿日元的区间仅计入了一个月的甲醇高价。如果高价格持续，化工业务可能超预期。管理层明确将此与其他指引项目的激进基调进行了对比。

论据4：结构性改革路线图包括退出澳大利亚焦煤业务以及在F3/27上半年恢复二手车业务盈利。
F3/26的减值已反映退出过程。考虑到过去亏损规模，二手车扭亏时间表较为激进。

论据5：股息指引每股180日元，与市场预期一致。
F3/26每股股息为165日元；180日元对应的派息率约为F3/27指引净利润的30%，提供了一个底部支撑，但无上行催化剂。

关键分歧与风险

分歧： 市场认为F3/27指引可信且可实现；我们认为该指引因缺乏量化且历史上出现大量意外项目而显得激进。反之，如果甲醇价格保持高位，市场可能低估化工业务的上行空间。

下行风险：

• 全球大宗商品价格疲软（尤其是LNG、煤炭）或日元升值可能侵蚀MTP2026投资带来的120亿日元收益。
• 澳大利亚二手车扭亏未能在F3/27上半年实现，需进一步计提拨备。
• 退出澳大利亚焦煤业务可能产生超出当前减值的额外成本或降低出售收益。

上行风险：

• 甲醇价格全年保持高位，推动化工业务净利润达到2,400–2,500亿日元。
• 焦煤退出或其他资产处置带来的资产循环收益超出计划。
• 日元进一步贬值，提振美元计价业务盈利。

估值与交易启示

目标价5,100日元基于F3/27e BPS 5,471日元 × 0.93倍P/B（由ROE 11.7% / 估算股权成本倒推）。当前股价6,218日元意味着约18%的下行空间。股价相对于目标价的溢价表明市场正在定价一次成功的重组——鉴于缺乏细节，我们认为该情景概率较低。在澳大利亚二手车扭亏和焦煤退出出现具体里程碑之前，维持等权重评级。这两个催化剂中任何一个出现延误，都可能导致估值向下修正。

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附录：业绩摘要表（主要项目）