新日铁F3/26业绩相对扎实，但需关注中东风险
核心结论
新日铁F3/26年度营业利润（BP）达5,141亿日元，超过公司指引4,200亿日元及我们预测的4,250亿日元，主要得益于美国关税保护的钢铁利润率以及US Steel的贡献。F3/27年度基础营业利润指引为7,000亿日元（剔除US Steel后为6,000亿日元），较我们预测的6,500亿日元高出7.7%，意味着市场共识可能偏低。关键风险在于中东局势可能出现的扰动，管理层估计每季度影响约500亿日元。当前市净率（P/B）为0.53倍（基于F3/26），下行空间有限。维持"增持"评级，目标价700日元。
市场可能低估的因素
三个因素可能未被充分认识：（1）尽管管理层预期下半年美国钢价将下跌，但目前仍处高位——若高价格持续，全年营业利润可能超过7,000亿日元指引。（2）US Steel的利润贡献指引为1,000亿日元，较我们预测的650亿日元高出54%，且公司对美国钢价下跌的假设偏保守；稳定或上涨将进一步提升盈利。（3）当前0.53倍市净率提供了有意义的估值底部——即使仅按0.65倍市盈率乘以F3/27年末每股净资产（BPS）预估1,047日元，该股仍有25%上行空间。
证据链
F3/26超预期确认利润率韧性
F3/26营业利润为5,141亿日元，而公司指引为4,200亿日元、我们预测为4,250亿日元。剔除库存重估和一次性项目后，基础利润为6,504亿日元，也高于6,200亿日元的指引。超预期得益于日本和美国的钢铁利润率强于预期，关税将国内价格与全球疲软隔离开来。
F3/27指引指向进一步上行
管理层给出F3/27基础营业利润指引为7,000亿日元（剔除US Steel后为6,000亿日元）。我们预测为6,500亿日元，并认为市场共识与我们相近。500亿日元的差距表明我们的模型可能低估了US Steel的贡献或日本钢铁复苏的速度。US Steel贡献1,000亿日元的假设是关键输入——若实际价格保持在假设下跌之上，上行风险将大幅增加。
0.53倍市净率提供估值安全网
按F3/26实际每股净资产计算，该股市净率为0.53倍，接近周期低点。我们700日元的目标价对应0.65倍前瞻市净率（F3/27e每股净资产1,047日元）。即便在最坏的中东情景下（每季度影响500亿日元），F3/27营业利润将降至约5,500亿日元，仍对应约0.5倍市净率，下行空间有限。
自由现金流赤字但股息稳定
F3/27年自由现金流预计赤字4,000-5,000亿日元，源于资本支出和营运资本。但年度每股股息指引24日元保持不变，表明管理层对周期内现金生成的信心。
主要分歧与风险
- 中东局势升级：每季度扰动可能减少营业利润500亿日元，未纳入指引。影响主要通过能源成本上升和运输中断体现。
- 钢铁需求弱于预期：全球及日本需求放缓可能压制销量和利润率。
- 原材料成本通胀：焦煤或铁矿石价格上涨将压缩钢铁价差。
- 碳中和资本支出：长期成本仍不确定；进展缓慢可能增加监管负担。
估值与交易启示
我们700日元的目标价基于0.65倍F3/27年末每股净资产预估1,047日元，对应6.5%净资产收益率（ROE，剔除库存）和约10%权益资本成本。当前0.53倍市净率提供强劲估值底部。尽管中东风险真实存在，但我们认为在低基数下下行空间有限。关键催化剂是美国钢价的持续性——若下半年未出现下跌，F3/27盈利将超过指引，可能触发估值倍数扩张。我们维持"增持"评级。