传统存储器结构分化：MLC NAND/NOR优于DDR4，EMIB成为新增长驱动力

核心结论

大中华区传统存储器领域的投资机会正在分化。由于加速的定价能力和结构性供应限制，我们看好MLC NAND和NOR Flash胜过DDR4。此外，英特尔（Intel）的EMIB封装技术为如AP Memory（6531.TW）这类提供硅电容器的公司创造了全新且实质性的增长向量。我们选择性超配旺宏（2337.TW）、AP Memory、力积电（6770.TW）和兆易创新（603986.SS），而对南亚科（MN）和华邦电（2344.TW）给予标配评级。

市场可能忽视之处

市场可能低估了由主要厂商退出和产能重新分配所驱动的MLC NAND/NOR供应紧张的持续性。此外，英特尔的EMIB生态系统对AP Memory的潜在营收贡献似乎未被充分认识，这代表了一条有别于更广泛存储周期的高价值、非商品化增长路径。

证据链

DDR4周期动能正见顶，限制了股价上行空间。 DDR4 8Gb价格预计将在2026年第二季度超过20美元，实现60%的季度增长。然而，由于KV缓存压缩、服务器优化以及长期协议谈判开始等因素，涨价速度预计将在今年下半年放缓。长鑫存储的增量供应也构成潜在压力。尽管南亚科和华邦电等DDR4供应商的短期盈利能力将很高，但放缓的定价动能限制了股价上涨空间。

MLC NAND和NOR Flash的定价能力正结构性加速。 在三星和铠侠分阶段退出MLC NAND市场后，供应极度紧张。旺宏正将NOR产能重新分配给MLC NAND，同时减少了NOR的供应。这种双重限制预计将推动第二季度这两类存储器价格涨幅高达100%，且高双位数的涨幅预计将持续至2026年下半年。这为旺宏等纯业务供应商提供了更持久的盈利顺风。

英特尔的EMIB-T为AP Memory创造了高价值利基市场。 AP Memory定位为英特尔EMIB-T先进封装所需硅电容器的关键台湾供应商。鉴于高功耗人工智能专用芯片需要优异的供电能力，单芯片硅电容价值量可能接近100美元。产业调研显示，谷歌和亚马逊云科技正参与机械测试载具阶段，潜在量产可能针对2027/2028年的2纳米制程专用芯片。这可能推动公司营收相比2026年预期水平增长超过50%，而客户预付款将是关键的近期催化剂。

具体公司的驱动力凸显了选择性策略的必要性。 旺宏引领NAND/NOR涨价周期。力积电的价值在于传统DRAM制程的规格迁移。兆易创新受益于NOR涨价，以及通过长鑫存储第四代平台在2027年即将上量的LPDDR4/DDR4业务。相比之下，南亚科和华邦电则更受制于动能放缓的DDR4周期。

主要风险与分歧点

• 周期逆转： 存储价格具有周期性；若终端需求出现比预期更严重的下滑，可能迅速逆转价格上涨。
• 执行风险： 英特尔为谷歌/亚马逊云科技等外部客户在EMIB-T上的良率和执行力尚未经过大规模验证，这对AP Memory的增长时间表构成风险。
• 竞争反应： 加速的涨价可能吸引新的产能增加或减缓需求增长步伐。
• 宏观需求： 疲弱的消费级物联网或个人电脑需求可能影响传统存储器的出货量。

估值与交易启示

我们的偏好排序为：旺宏 > AP Memory > 兆易创新 > 力积电。我们将AP Memory的目标价上调至新台币777元（隐含48倍2026年预期市盈率），将兆易创新的目标价上调至人民币348元（43倍2026年预期市盈率），以反映改善的定价前景和新的增长驱动力。旺宏提供了对加速的闪存上行周期最直接的敞口。投资者应避免对传统存储器采取一刀切的做法，而应关注这些分化的细分领域动态和技术利基。

附录：关键个股摘要