爱普科技：担忧Si-Cap竞争为时过早；维持增持

核心结论

爱普科技（6531.TW）维持增持评级，目标价新台币1,555元（较当前新台币876元有78%上行空间）。市场对SEMCO获得Si-Cap合约的公告反应过度，错误定价了三项因素：2028年前非台积电硅电容供应结构性短缺、近期的VHM催化剂、以及SEMCO需时较长的认证流程才能取得可观份额。

市场低估了什么

市场将SEMCO与华邦电约10亿美元的合约视为爱普Si-Cap业务的生存威胁。这忽略了：(1) 非台积电硅电容供应缺口在2026年预计为57%、2027年16%、2028年11%——蛋糕扩张速度快于任何单一竞争者能填补的速度；(2) VHM（垂直混合内存）是一条多数共识尚未建模的收入来源，其近期路径比Si-Cap更清晰；(3) SEMCO通过华邦电的3D堆叠产能到2027-2028年仅4kwpm，而爱普/力晶2026年起就从4kwpm爬坡至8kwpm，且认证要求涵盖基板供应商、EMIB集成和终端客户。

证据链

1. 非台积电Si-Cap供应短缺是结构性且多年度 需求驱动力包括EMIB（TPU v10/v11、潜在车用芯片）、中国AI GPU及智能手机SoC。到2028年总晶圆需求达160.9k片，而全球非台积电供应仅144k片。2026年缺口57%，2027年降至16%，2028年11%，但即便后者也意味着定价权依然稳固。供应端仍集中：力晶/爱普的3D堆叠产能从2026年的4kwpm扩至2028年的8kwpm（对应年产能48k/72k/96k片），而华邦电/SEMCO在2027年仅新增4kwpm并维持不变（每年48k片）。SEMCO的增量供应不足以弥合缺口。

2. SEMCO的竞争威胁偏后期且被高估 SEMCO的Si-Cap技术同样使用堆叠并瞄准EMIB，与爱普类似。华邦电的晶圆代工工艺确具优势，但设备采购、基板供应商认证、EMIB集成及终端客户验证的时间线以年计。有效产能爬坡到2027年仅4kwpm，是爱普/力晶2028年8kwpm基础的一半。即使SEMCO抢走部分份额，可寻址市场增长如此迅速，爱普的绝对出货量仍可扩张。市场定价了一个赢家通吃的结果，但供需数据并不支持。

3. VHM是近期收入催化剂且不在共识预期内 在Si-Cap之外，爱普的VHM技术解决了不同的内存架构需求，且商业化路径更清晰、更近期。当前共识模型均未包含VHM收入。仅此产品带来的上行就可能驱动盈利修正，无需依赖Si-Cap份额增长。Si-Cap短缺定价与VHM爬坡共同构成复合催化剂，市场尚未定价。

主要风险

• 消费者需求弱于预期，减缓Si-Cap在EMIB、中国AI GPU及智能手机SoC终端市场的采用。
• IPD或VHM爬坡及WoW封装开发慢于预期，延迟收入拐点。
• 来自代工合作伙伴、存储厂商、GPU供应商或其他设计公司（如SEMCO）的竞争加剧，对方认证更快或产能更广。

估值与交易建议

维持增持。新台币1,555元目标价基于剩余收益模型（权益成本9.2%，终值增长率3%，中期增长率16%）。当前新台币876元意味着78%上行空间。建议弱势中积累。近期催化剂包括VHM收入更新及Si-Cap供应紧张的持续证据。该股对应2026年预期PE为49.6倍、2027年25.5倍、2028年14.4倍——若竞争论点完全成立，则定价为零终值。结构性短缺和VHM机会否定了这一假设。

附录：硅电容供需总结（非台积电，单位：千片）