诺基亚（Nokia Oyj）：处于AI甜蜜点

核心结论

诺基亚正从一家被低估的移动技术公司，转型为超大规模数据中心光网络资本支出的直接受益者。2025年AI与云收入仅为11亿欧元，为指数级订单增长提供了低基数。该股年初至今已翻倍有余，但远期估值仍具吸引力——2028年预期EV/EBIT为16倍。我们认为，在光网络/IP网络收入加速增长以及经营杠杆（共识尚未充分反映）的推动下，股价有望上行至每股14欧元。

市场可能低估之处

市场可能低估了诺基亚光网络与IP网络业务的拐点速度。2026年第一季度收入增长+11%，预计下半年将加速至>20%。同业数据——思科网络收入增长25%，其AI订单预测从50亿美元上调至90亿美元——支撑了这一趋势。此外，诺基亚2028年EBIT指引区间30-32亿欧元相对保守，而我们的估值为36.5亿欧元，这基于光网络/IP最高端收入指引及利润率扩张。该股作为欧洲少数几个纯AI连接（而非算力、能源）标的的稀缺性，放大了重估潜力。

证据链

1. 收入加速有数据支撑。 诺基亚于2026年4月将光网络/IP网络增长指引从10-12%上调至18-20%。2026年第一季度收入45亿欧元（同比整体+3.6%）掩盖了网络基础设施的阶跃变化——该季订单接收量（估计约11亿欧元）几乎是2025年第一季度运行率的近两倍。参见报告中图表1：AI与云订单从2025年第一季度的约4亿欧元增至2026年第一季度的超过10亿欧元。

2. 经营杠杆在资本支出增加背景下仍变得可见。 管理层将2026年EBIT指引调整为“略高于”初始区间中点。随着下半年收入增长>20%，我们预计调整后EBIT利润率从2026年预期的11.6%扩大至2028年预期的15.3%——比共识高出200个基点。

3. 催化剂管道依然密集。 Ciena将于6月4日发布财报；过往结果曾推动诺基亚股价正向反应。超大规模交易公告（包括英伟达合作）以及9月可能纳入欧洲斯托克50指数，可能进一步收紧该股。

主要风险

• 产能扩张的执行。 诺基亚正在圣何塞扩建新工厂，并需在2027年前交付四款下一代DSP。任何延误都可能制约收入增长，并使竞争对手（Ciena、思科）抢占份额。
• 移动基础设施持续萎缩。 移动网络部门已失去市场份额，尤其在北美和欧洲。虽然我们看到了“不那么糟糕”的趋势以及因西方供应商偏好而赢回的机会，但进一步恶化将抵消网络基础设施的增长。
• 关税与外汇风险。 55%的销售和50%的成本来自北美。欧元走强或不利的关税变化可能挤压利润率。

估值与交易启示

我们通过DCF模型（WACC 9%，终值增长率3%）得出目标价14欧元。该模型嵌入2028年EBIT 36.5亿欧元——比管理层指引最高端高出10%。当前股价11.74欧元，对应2028年预期EV/EBIT 16倍、市盈率23倍。我们的目标价对应20倍和27倍——以15.3%的EBIT利润率及2028年预期净现金头寸增至78亿欧元为合理依据。乐观情境19欧元（市盈率37倍）假设在北美和欧洲获得超大规模份额增长。维持超配。