寒武纪：国内云服务商建设加速、供应链转向中芯国际，AI芯片主导地位获增持

寒武纪（688256.SS）评级为"增持"，基础情境目标价1,342.28元人民币（按10:5拆股后）。乐观情境下目标价2,536.79元，悲观情境下676.21元。核心投资逻辑基于三大支柱：与国内云服务商深度融合带来强劲订单可见性、供应链向中芯国际转移、以及积极的产品路线图（MLU690将于2026年第四季度推出，性能提升约2.2倍）。99%的收入复合年增长率（2025-28年）以及供应可靠性持续改善，支撑其较高的市盈率和市销率倍数。

核心观点

寒武纪在AI训练和推理领域的产品市场契合度已通过MLU590在云服务商工作负载中的大规模部署得到验证。随着国内AI基础设施规模扩张，订单可见性较高。生产向中芯国际转移虽在短期内面临良率制约，但预计到2026年将持续改善，从而降低对外部代工厂的依赖。下一代MLU690（2026年第四季度）应能维持其技术领先地位。预计收入将从2026年的162亿元增长至2027年的237亿元，随着芯片尺寸优化抵消价格压力，毛利率将稳定在51-49%区间。

证据链

• 云服务商合作：MLU590已广泛应用于智能AI部署工作负载，支撑着持续性订单。100%收入来自中国大陆，主要客户为头部云服务商。
• 供应链转移：生产正转向中芯国际。良率短期内仍是挑战，但预计到2026年将逐步改善。此举可降低地缘政治风险，并与国产替代政策方向一致。
• 产品路线图：MLU690计划于2026年第四季度推出，性能较当前一代提升约2.2倍。这将巩固寒武纪相对于国内竞争对手的竞争优势。
• 财务轨迹：摩根士丹利预计2026年每股收益为11.8元，2027年为17.4元，2028年为23.8元。2025-28年99%的收入复合年增长率假设云服务商将持续投入。毛利润同比增速将从2025年的438%放缓至2028年的31.6%，反映正常化趋势。
• 估值：基础情境下2026年市销率为41倍。乐观情境下市销率77倍，假设收入复合年增长率超过130%且毛利率超过55%。悲观情境下市销率20倍，假设收入复合年增长率低于60%且毛利率低于40%。

主要风险

• 产能与良率制约：中芯国际的生产可能面临持续性良率问题，导致产品发布延迟或单位成本上升。若良率在2026-27年未能改善，毛利率可能跌破40%。
• 客户集中度：过度依赖少数几家大型云服务商。若未能从顶级客户处获得持续性大规模订单，将严重扰乱收入可见性。
• 技术迭代速度：MLU690开发慢于预期或性能落后于竞争对手，可能导致市场份额流失。其他国产芯片厂商（如华为、壁仞科技）的半导体自主化努力构成竞争威胁。
• 地缘政治升级：美国对先进制程或EDA工具的进一步出口限制，可能干扰中芯国际的生产，并限制寒武纪获取前沿产能的能力。

估值与交易影响

当前股价1,362.41元（2026年5月20日）略高于基础情境目标价。风险回报偏向正面，因乐观情境提供86%的上行空间，而悲观情境隐含50%的下行空间。关键催化剂包括云服务商季度订单公告、中芯国际的良率更新以及MLU690流片消息。投资者应关注任何订单集中或良率停滞的迹象，这些因素可能推动股价走向悲观情境。该股获得88%的共识"增持"评级，反映市场普遍乐观，但高估值倍数意味着执行失误的空间有限。我们建议在出现与良率相关的股价疲软时建立仓位。

附录：主要估算与估值矩阵