三星电子：劳资纠纷悬而未决——一场出清事件

核心结论

三星电子正在进行的罢工是一场出清事件：自4月以来，该股相对SK海力士已跑输49个百分点，风险已基本被定价，而AI驱动的存储周期、HBM市场份额复苏和代工期权的基本面支撑依然完好。在我们的基准情景（70%概率）下，短期干扰有限；即使最坏情景下的罢工延长（20%概率），也仅使2026年每股收益减少约1%，对2027-28年无实质性影响。该股提供了有吸引力的买入点，较我们38.1万韩元的目标价有43%上行空间。

证据链

1. 劳资纠纷的悬而未决已在股价中贴现。 自罢工相关消息加剧以来，三星电子相对SK海力士已跑输49个百分点（完整报告中的图表5）。为期18天的大罢工（5月21日至6月7日）影响了代工的晶圆流转，但存储业务基本未受影响。我们认为这种相对弱势已充分反映不确定性，使该股成为“出清事件”标的——一旦解决将触发情绪逆转。

2. 即使在不利情景下，基本盈利影响也有限。

• 基准情景（70%）：短期达成协议，承担40万亿韩元劳动成本（约占2026年营业利润的9.5%），可快速恢复正常。我们更新的2026年每股收益预测为53,985韩元，2027年为74,381韩元，2028年为74,499韩元——由于2026年Q1业绩强劲，较此前预测上调3%、4%、5%。
• 罢工延长情景（20%）：若僵局持续至罢工结束后2-3周，停产将使全年DRAM/NAND供应减少2-4%（基于三星约36% DRAM和约31% NAND市场份额）。2026年每股收益仅下降约1%至51,909韩元，而2027-28年每股收益基本不变（图表6）。 因此，即使最坏情景也不会破坏结构性上升周期。

3. 基于正常化盈利，估值具有说服力。 我们的剩余收益模型（权益成本11.5%，终值增长3%）得出基准目标价38.1万韩元——对应2027年市净率2.1倍（2027年市盈率5倍），与该股大宗商品周期峰值倍数2.0倍一致。罢工延长情景仍给出36.5万韩元（37%上行空间）。结构性改善——长期合同（LTA）、HBM领导地位恢复和代工期权——应支持倍数重估至当前水平以上。

关键分歧与风险

市场可能忽略的：

• 罢工的“出清”性质：一旦条款达成（很可能与SK海力士模式一致：10%利润分享、无奖金上限），悬而未决的影响迅速消散，推动估值追赶。
• 积极的结构性转变：LTA平滑存储周期性，HBM市场份额从2026年起恢复（我们模型中2026年HBM位增长下调但2027年上调），代工期权尚未反映在倍数中。

我们观点的风险：

• 罢工持续超过18天+2-3周，导致比模型更深的减产（每股收益影响超过1%）。
• 因AI推理延迟、宏观放缓或中国竞争，存储需求不及预期。
• HBM份额恢复慢于预期，限制利润率扩张。
• 代工亏损扩大或未能实现规模经济。

估值或交易含义

我们建议超配。当前股价26.6万韩元，较基准目标价有43%上行空间。即使罢工延长情景，上行空间仍为37%。鉴于强劲的周期性盈利背景和该股低估值（2027年市盈率4.0倍）限制了下行风险，风险收益比具有吸引力。我们在2026年营业利润中计入40万亿韩元劳动成本扣除，但认为不会造成永久性盈利损害。优先股（005935.KS）也评为超配，目标价30.48万韩元（较普通股折价20%，两年均值）。

附录数据摘要

关键假设变动（图表2）

剩余收益模型敏感性（图表3） 基准情景：目标价38.1万韩元（股权价值2,514万亿韩元/66.07亿股）。罢工延长：36.5万韩元。模型假设2027年净资产收益率为34.3%，终值下降至13.7%。