深圳传音控股股份有限公司：风险回报更新

核心结论

我们对深圳传音控股维持中性评级。公司当前估值尚未完全反映2026年预期的显著盈利恶化。公司对低端智能手机的严重依赖使其高度暴露于预期的行业下行周期中，届时销量、平均售价和利润率将同时承压。尽管IoT与互联网服务业务增长迅速，但其体量过小，无法抵消核心业务的疲软。

市场可能忽视之处

市场似乎低估了2026年预期的盈利下滑幅度。按当前股价计算，该股对应约97倍的2026年预测每股收益，这一倍数未能充分反映周期的严峻性。我们的模型预测，受多重不利因素影响，每股收益将从2025年的2.24元人民币骤降至2026年预测的0.54元人民币，同比降幅达76%，盈利压缩的程度远超市场共识的乐观预期。

证据链

业务集中度过高，对智能手机周期下行缓冲有限。 公司的收入多元化不足以提供稳定性。非智能手机业务在2025年仅贡献了约10%的总收入。此外，智能手机出货量预计在2026年将继续下滑4.5%。投资含义明确：传音的命运仍与波动剧烈的低端手机市场深度绑定，下行保护不足。

2026年利润面临销量下滑、均价压力与利润率收缩的三重威胁。 由于负面因素汇聚，盈利将出现大幅回调。我们预计，受内存成本上升和竞争加剧影响，智能手机毛利率将从2025年的18.1%收缩至2026年预测的12.9%。这种利润率挤压，加上销量下降，共同推动我们2026年预测的每股收益降至0.54元人民币。这对投资者而言，意味着下行周期中盈利波动性高且风险上升。

IoT业务增长迅速但基数微不足道，无法在短期内形成制衡。 尽管多元化努力显现进展，但其财务影响仍然有限。IoT收入预计在2026年同比增长45%。然而，其绝对收入基数仅为智能手机业务的一小部分。该业务的长期成功还取决于非洲数字化和基础设施建设的速度，这带来了执行的不确定性。因此，这些新兴业务在未来12-18个月内无法实质性地抵消智能手机业务的逆风。

主要分歧与风险

主要风险是新兴经济体智能手机市场出现更深、更持久的低迷，宏观经济不确定性可能加剧这一趋势。智能手机和IoT领域更激烈的竞争可能使利润率承受超出当前预测的压力。上行风险包括非洲智能手机或IoT渗透速度快于预期，以及向新市场扩张更为成功，但我们的基本假设认为这些情景发生的概率较低。

估值与交易启示

我们的目标价为60.00元人民币，该目标价基于剩余收益模型和分类加总估值法得出，意味着较当前52.74元人民币的股价有13.8%的上涨空间。然而，风险回报特征呈现下行方向的不对称性。我们的悲观情景目标价35.00元人民币（下行空间33.6%）比乐观情景目标价100.00元人民币具有更重的权重。鉴于当前股价更接近我们的基本情景目标价而非悲观情景底部，且面临严重的盈利收缩年份，潜在上行空间似乎有限，这支持了我们维持中性评级的立场。

附录：数据摘要

关键盈利预测与驱动因素

风险/回报情景分析