首尔半导体：停止覆盖——结构性LED供应过剩下的最终减持评级

核心结论

我们停止对首尔半导体的覆盖，给予最终减持评级，目标价12,000韩元，意味着在当前16,120韩元水平上有26%的下行空间。尽管中国LED行业整合已接近尾声，但持续的供应过剩继续对平均售价和利润率构成压力。公司营收停滞，EBITDA持续恶化，自由现金流几乎为零。近期股价上涨已超过我们的基本面估值，我们看不到供需格局出现实质性改善之前有任何重估催化剂。

证据链

1. 中国LED整合基本完成，但供应过剩仍是主导主题。 主要中国供应商仍面临产能过剩，对整个行业的平均售价和利润率持续构成下行压力。这直接限制了包括首尔半导体在内的所有韩国LED制造商定价权。

2. 营收增长乏力，利润率仍深度低迷。 2025A年营收同比下降7.1%至10,140亿韩元。我们预计2026E年营收仅增长6.4%至10,790亿韩元。2025A年营业利润率仍维持负值，为-3.1%，预计2026E、2027E和2028E年分别仅恢复至1.3%、2.7%和3.0%。如此低的利润率对任何需求冲击几乎没有缓冲能力。

3. EBITDA大幅下滑，现金生成能力不足。 EBITDA从2024A年的5,790亿韩元骤降至2025A年的1,880亿韩元，我们预计2026E年将进一步降至1,250亿韩元。2025A年经营活动现金流仅为880亿韩元，勉强覆盖460亿韩元的资本支出，几乎没有剩余自由现金流。内部融资能力的缺乏限制了公司投资新技术或抵御长期低迷的能力。

4. 当前股价已超出我们的估值目标26%。 我们的12,000韩元目标价来自剩余收益模型，使用11.3%的股权成本和2%的终值增长率，隐含2027E年市净率为1倍——已超过该股10年均值。随着覆盖停止，未来将不存在基本面支撑。乐观情景（25,000韩元牛市情形）依赖于未经证实的新产品（EUV、micro-LED）快速获得市场认可，我们认为实现概率较低。

主要分歧与风险

• 上行风险：OLED成本下降放缓可能延缓电视/手机渗透率提升，利好LED背光需求。WICOP技术可能在汽车照明领域获得更快采用。汽车LED需求上升可提升产能利用率。然而，这些均无法抵消核心供应过剩逆风。

• 下行风险：通用照明需求放缓可能触发激进的降价竞争。手机背光模组市场份额流失是真实威胁。中国需求持续疲软可能导致订单削减和利润率进一步压缩。我们认为鉴于结构性失衡，下行风险更可能成为现实。

估值或交易含义

维持减持评级。该股交易于16,120韩元（截至2026年5月15日），较我们12,000韩元目标价高出26%。我们的剩余收益模型假设终值增长率仅为2%（此前为5%），以反映激烈竞争。隐含的2027E年市净率1倍已超过历史常态。我们不建议投资；等待行业供应合理化的实质性证据出现后再重新考虑。

附录数据摘要

表1：盈利预测调整（单位：十亿韩元）

表2：主要财务摘要（单位：十亿韩元，比率除外）