凡甲科技：下一代AI GPU TIM1设计无变化；维持增持评级

核心结论

供应链验证确认，下一代AI GPU的TIM1设计仍采用石墨烯解决方案，未发生变化，与近期TIM2设计修改脱钩。这消除了此前压制约投资者对凡甲参与散热片贴合OS流程情绪的关键不确定性。我们认为无需修正2025年营收预测（同比+52%，新台币81.41亿元），其中CoWoS贡献总营收的75%。该股票提供AI GPU放量的敞口，且具有明确催化剂（2026年5月8日发布1Q26财报），当前交易于66.5倍2026e市盈率。

市场可能低估的因素

投资者此前担忧Rubin的TIM2设计变更可能波及TIM1（凡甲在此提供散热片贴合服务）。市场可能已对设计变更（将破坏凡甲营收可见性）赋予了非零概率。我们的证据表明TIM1未受影响，意味着与此不确定性相关的任何下行情景现已消除。TIM1规格的稳定强化了凡甲的近期营收轨迹，并消除了潜在的负面催化剂。

证据链

• 设计稳定性：供应链验证明确确认下一代AI GPU的TIM1无变化。解决方案继续使用石墨烯基材料，保持与先前设计相同的架构。
• 营收关联性：凡甲2025年营收预测（同比+52%）高度依赖CoWoS产能扩张（占总营收75%）。TIM1相关工作（OS中的散热片贴合）嵌入CoWoS流程中；任何TIM1重新设计都将直接降低吞吐量或改变凡甲的业务范围。
• 盈利催化剂：公司预定于2026年5月8日公布1Q26业绩。设计疑虑消除后，关注点转向CoWoS放量的执行情况和利润率趋势。

主要风险与分歧

• 下行风险：CoWoS产能扩张放缓将直接压制凡甲的营收和盈利。若竞争对手获得更多配额，凡甲的"WoS"市场份额可能下降。先进封装技术（SoIC、硅光子）采用速度放缓将减少2026年后的可触及机会。
• 上行风险：CoWoS产能建设强于预期；硅光子采用加快；凭借持续研发和中国本土化趋势获得市场份额。
• 分歧点：该股当前交易于新台币1,280元目标价上方（截止2026年5月5日为新台币1,345元），隐含约5%下行空间。增持评级表明分析师预期正面催化剂（盈利超预期、更多设计中标）将缩小差距或需要修正目标价。

估值与交易含义

• 当前估值：新台币1,345元收盘价对应66.5倍2026e市盈率（对比2027e的39.1倍和2028e的37.1倍）以及2026e的56.8倍EV/EBITDA。这一溢价反映了高近期增长（基于ModelWare净利润，2025-2027e EPS复合年增长率约37%）和AI GPU敞口。
• 目标价：新台币1,280元（下行约5%），基于剩余收益模型，假设权益成本8%、终值增长率4.5%、中期增长率16%。若盈利动能加速，目标价可能滞后。
• 催化剂：5月8日的1Q26财报被标记为高重要性，具有适度超预期的潜力。任何正面的营收/指引都可能推动股价突破当前目标价。

附录：关键财务数据