群联电子：短期盈利势头强劲，但2H26毛利率转折风险隐现

核心结论

群联1Q26财报大幅超预期（EPS新台币68.86元，较市场预期高55%），主要受益于NAND价格飙升带来的低成本库存收益。我们预计2Q26利润率将进一步超预期上行。然而，FIFO商业模式意味着库存成本顺风在2H26逆转——毛利率很可能在2Q26见顶后下滑——这一历史模式通常伴随显著的市盈率收缩。维持Equal-weight评级；当前股价（新台币2,430元）已反映短期盈利周期，相对我们的目标价新台币2,248元（12倍2026年预期EPS，下行7%）上行空间有限。

证据链

1Q26盈利超预期是短暂的、库存驱动的。 营收环比增长80%、同比增长196%，达新台币409.67亿元。毛利率61.3%，较市场预期高12.7个百分点，完全归因于低成本NAND库存的消耗。库存价值环比激增103%至新台币356亿元，库存周转天数从230天延长至309天。这些低成本库存是在下行周期积累的，但补货现在需要更高价格的NAND，将压缩未来毛利率。

结构性NAND制约限制供给，但消费需求已在走软。 主要NAND制造商保持保守的产能扩张；4月价格环比再涨20%。然而，高企的NAND价格正在压制PC、智能手机和汽车的终端需求。OEM客户优先消化库存，导致模组厂出货下降——行业出货量预计同比下降40%。企业级SSD（eSSD）仍是增长板块，但仅占亚洲模组厂商营收的10-20%，不足以抵消消费市场的疲软。

FIFO模型确保毛利率在2Q26见顶。 群联的营收与上季度库存的相关系数为0.65。随着低成本库存耗尽（销货成本占营收比重从2Q26E的37%升至3Q26E的55%），毛利率将从63.5%（2Q26E）暴跌至45.2%（3Q26E），此为摩根士丹利估计。同样的模式在以往NAND周期中亦曾出现。2Q26之后，我们看不到能维持利润率扩张的新催化剂。

关键风险

• 毛利率压缩快于预期，如果消费需求进一步走弱，或NAND供给早于2H27松动。我们的模型假设毛利率在2H26正常化至约43%，但更高成本的库存可能将其推至40%以下。
• NAND价格下跌，如果大型云厂商直接与晶圆厂谈判长期协议、绕过模组厂——这将削弱群联的定价权和出货量。
• eSSD营收规模不及预期，如果定制化解决方案渗透缓慢，或晶圆厂优先供应自家企业级产品，限制群联的TAM增长。

估值与投资启示

以12倍2026年预期EPS和21倍2027年预期EPS来看，市盈率倍数已反映盈利峰值周期。历史上，群联的一年远期市盈率与其毛利率走势密切相关——一旦毛利率下滑，倍数会压缩至7-9倍。我们的剩余收益法目标价新台币2,248元，意味着较当前水平有7%下行空间。我们建议在毛利率见顶证据出现之后，或当eSSD营收占比超过30%从而抬升盈利基数时，再寻找更具吸引力的入场点。维持Equal-weight。