利润率故事盖过电动车拖累：1Q26 为 2H 重估奠定基础

核心结论

小米 1Q26 的业绩验证了其核心硬件业务正经历结构性利润率升级，而市场尚未对此充分定价。智能手机毛利率 10.1% 与 AIoT 毛利率 25.2%——双双超出市场共识逾 4 个百分点——完全抵消了电动车收入不及预期以及调整后净利润同比下滑 44% 的影响。随着管理层指引 2Q26 电动车出货量将环比复苏，该投资主题正从电动车销量投机，转向智能手机利润率的持续兑现。触发下一催化行情的关键观察点，是 2Q26 的智能手机毛利率能否接近 10%，这将直接触发共识盈利上修，并驱动市盈率从当前低迷水平扩张。

市场低估之处

市场共识叙事过度聚焦于电动车收入 12% 的缺口和整体利润收缩，却忽略了小米的传统硬件业务板块刚刚展现了安卓 OEM 厂商中罕见的逆周期定价能力和成本纪律。在全行业出货量下滑的季度中，录得 10.1% 的智能手机毛利率并非周期性异常波动；这反映了向高端机型的主动产品结构迁移，以及零部件成本回归常态，构成了盈利的坚实底部。市场认为该利润率仅为暂时性现象，但其超出预期 4.1 个百分点、且相较 4Q25 的 8.3% 环比扩张，指示着一次可持续的阶跃式变化。

证据链

智能手机利润率基础

1Q26 智能手机毛利率达到 10.1%，超出 6% 的预测值 4.1 个百分点，并较 4Q25 的 8.3% 环比扩张 1.8 个百分点。营收同比仅下降 13% 至 442.7 亿元人民币，高于预期 9%，证实了推动利润率超预期的因素是平均售价的稳定或零部件成本利好，而非激进的压货行为。若该利润率水平得以维持，意味着其分部营业利润将远超卖方对 FY26 的基本预测。投资含义：在市场对 6% 毛利率的普遍假设基础上，智能手机毛利率每持续高出 100 个基点，将对应全年调整后净利润约 8-10% 的上行空间。

AIoT 盈利能力的阶跃式增长

AIoT 毛利率环比飙升 5.1 个百分点至 25.2%，较 21% 的预估值高出 4.2 个百分点。这一表现是在营收同比下降 24% 至 246.8 亿元人民币的背景下实现的，意味着利润率扩张由供给侧驱动——源于产品组合向白电和可穿戴设备优化，以及面板和零部件成本的下降。其结构性意义重大：AIoT 已不再是低利润率的走量业务，而是一个毛利率超过 25% 的利润中心，有助于平抑来自智能手机周期的盈利波动。即便 2H26 的营收轨迹趋于平稳，其产生的毛利润也将显著高于前几个季度。

电动车亏损已计入，复苏预期已定价

电动车毛利率为 20.1%，与 20% 的预测值精确一致，而收入低于预期 12% 至 198.6 亿元人民币的情况也已被市场提前消化。管理层对 2Q26 出货量复苏的明确指引，将电动车叙事逻辑从“证明爬坡能力”转变为“执行爬坡计划”。对股价而言，阶段性亏损已成沉没成本。交易关注点应转向 6-7 月的月度交付数据，作为验证 2Q 指引、消除电动车负面影响的实时催化剂。

核心论点面临的关键风险

• 智能手机利润率回调是首要风险。若 2Q26 智能手机毛利率回落至 9% 以下，“结构性利润率”的论点将瓦解，股票将失去其核心的重估触发因素。竞争对手（华为、荣耀）的新品发布和存储芯片价格趋势是需要追踪的关键变量。
• 2Q26 电动车交付量不及预期将加剧 1Q 收入缺口带来的负面情绪。若季度表现低于指引，将重新将关注焦点引向电动车累积的现金消耗，而非核心硬件的利润率故事。
• AIoT 需求持续疲软：若同比 24% 的收入降幅延续，最终将侵蚀利润率带来的增益。看涨情景要求收入企稳，而非依靠持续收缩与削减成本来抵消。

交易含义

在 2Q26 业绩公布前，风险回报比呈现不对称性。当前估值包含了针对电动车不确定性的永久折价，却未对核心硬件利润率的持久性给予任何溢价。在 2Q26 业绩公布前，在股价承压时逐步建仓，成为一个合乎逻辑的策略。存在两个触发点：(1) 2Q26 智能手机毛利率数据等于或超过 10%；(2) 6 月份电动车月交付量超过 25,000 辆。这两者都将迫使市场共识将 FY26 盈利预测上调 15-20%，为市盈率从当前谷底倍数向上重估提供催化剂。

附录：关键数据摘要

分部利润率对比（1Q26 实际值 vs. MSe 预测 vs. 上季度）

分部营收（1Q26 实际值 vs. MSe 预测）