小米集团：1Q26智能手机毛利率有望因ASP与产品组合优化超预期

核心结论

小米2026年第一季度智能手机毛利率有望小幅超出市场共识预期，驱动力来自创历史新高的平均售价（ASP）、主动将产品结构从低端机型向上迁移以及有效的供应链成本传导。市场过度关注内存成本压力，却低估了小米通过产品组合和ASP构建的利润率缓冲。催化剂（1Q26业绩将于5月26日发布）可能触发盈利预测上修，并推动股价向45港元目标价重估，隐含55%上行空间。

市场可能低估的因素

多数投资者预期毛利率因内存组件成本飙升而环比下滑，共识模型可能隐含100-150基点的环比压缩。但市场忽略了：（1）小米主动削减低端SKU——据Omdia数据，出货量同比下降19%至3380万部，有意牺牲销量以提升综合ASP；（2）在更强产品线支持下，有能力将更高投入成本传导至终端定价；（3）优秀的采购与库存管理部分抵消了内存涨价影响。

证据链

1. ASP达到历史新高 尽管出货量同比下降19%，Omdia数据确认小米在1Q26实现了创纪录的智能手机ASP。公司削减了低价机型（低于200美元）的敞口，聚焦中高端产品线（Redmi Note系列、小米16系列）。这一产品结构迁移是结构性的，而非周期性。

2. 销量下降是主动调整，而非需求驱动 3380万部的出货量弱于安卓同行（如传音、OPPO），但这一比较具有误导性。小米主动缩减低利润高销量机型以维护品牌价值和ASP。对手追求销量面临利润率压缩，而小米用销量换取利润率。

3. 成本传导正在生效 DRAM/NAND等内存成本在2026年上半年大幅上升。但小米采购团队提前锁定了有利价格并分散供应商。叠加更高的售价，对毛利率的净影响远低于静态成本加成模型所预示的水平。

4. 催化剂时间节点 5月26日发布的1Q26财报将提供首份硬数据。分析师预览指出“小幅超预期”是大概率结果。若毛利率环比持平或仅下降30-50基点，市场情绪将发生转变。

关键分歧与风险

分歧 共识观点：智能手机毛利率环比收缩100+基点。我们的观点：毛利率持平或下降不超过50基点，好于预期。关键验证点是ASP涨幅与单机成本涨幅的相对幅度。

下行风险

• 持续的内存通胀：若现货价格在2Q26仍维持高位，缓冲垫将收窄。
• 销量下滑超预期：低端机型削减可能拖累总收入增长及生态用户获取。
• 电动汽车业务分散精力：小米智能电动汽车业务爬坡需大量资本开支与研发投入，可能分散管理层对手机优化的注意力。
• 竞争性定价压力：华为、OPPO和苹果可能冲击高端市场，限制ASP上行空间。

上行风险

• 新电动汽车车型订单超预期可提振整体股价（另由单独多空权重覆盖）。
• 中国线下渠道复苏强于预期，推动销量回升同时不牺牲利润率。

估值与交易含义

小米已获“超配”评级，基于分部估值法（SOTP）的目标价为45港元。当前股价29.02港元隐含55%上行空间。1Q26智能手机毛利率是缩小折价空间的近期催化剂。若市场重新上调手机利润率预期，股价可能向分部估值靠拢——该估值对互联网服务与电动汽车业务赋予更高倍数（基于概率加权的EV DCF）。当前22.6倍TTM市盈率相比智能手机利润率较低时约25倍的三年中位数具有吸引力。1Q26毛利率小幅超预期应能改善市场情绪，并为股价提供支撑。

附录数据摘要