小米集团：电动汽车业务成为关键驱动力，智能手机利润率严重下滑

核心结论

小米2025年第四季度业绩确认了一个关键拐点：电动汽车业务的爆炸性增长现已在结构上抵消了核心智能手机及AIoT业务的疲软，但存储芯片成本上涨导致的智能手机利润率严重压缩，已造成整体盈利能力的实质性下滑。2026年的投资叙事将完全取决于电动汽车业务的执行情况，尤其是在新款车型SU7的订单表现，而智能手机利润率将持续面临阻力。

证据链

电动汽车业务已成为主要的增长引擎。 电动汽车业务已不再是一个未来项目，而是一个当下规模的驱动因素，在2025年第四季度贡献了总营收的31.8%。该业务营收同比增长123%至人民币372亿元，超出预期2%。尽管智能手机营收同比下滑14%，但这一增长单枪匹马地将季度总营收推至历史新高。其投资含义明确：电动汽车业务的规模现已为基础业务周期性提供了根本性的对冲，改变了估值框架。

智能手机毛利率面临严重且持续的压力。 结构性成本压力（不仅仅是需求疲软）正在削弱智能手机部门的盈利能力。2025年第四季度，智能手机毛利率同比收缩3.8个百分点，环比收缩2.8个百分点至8.3%，这直接归因于存储芯片成本的飙升。关键的是，据观察2026年第一季度存储芯片成本的上涨幅度超出预期，这表明这一不利因素将在未来几个季度持续。这一侵蚀速度超过了市场此前的预期，正在破坏核心的利润基础。

尽管营收创纪录，整体盈利能力出现恶化。 成本冲击直接传导至了净利润，显示出短期内对冲手段有限。调整后净利润同比下降24%，环比下降44%至人民币63亿元。即使营收同比增长7%，调整后净利润率同比收缩2.2个百分点至5.4%。总收入增长与利润暴跌之间的背离，凸显了利润率所受打击的严重性，也印证了市场对近期盈利轨迹的担忧。

互联网服务，尤其是海外业务，提供了有韧性的利润缓冲。 高利润率的互联网业务板块提供了一个稳定化的平衡力量。互联网总营收同比增长6%至人民币99亿元，其中海外互联网服务营收同比增长19.5%。海外服务目前占互联网总营收的比重创下36.9%的纪录，提升了这一现金流的质量和持续性。该板块的韧性对于为增长计划提供资金、并部分吸收硬件业务冲击至关重要。

关键分歧与风险

市场的关键错误定价在于低估了存储芯片成本上涨对智能手机利润影响的持续时间和程度，同时也低估了电动汽车业务的贡献规模足以改变集团整体增长和利润率结构的潜力。主要的投资风险在于新款SU7车型未能形成持续的订单增长势头，这在智能手机利润持续承压的情况下，将消除关键的估值重估催化剂。次要风险是由于持续的供应链成本动态，智能手机利润率压缩可能延续到2026年更晚时期。

估值与交易影响

投资论点呈现出清晰的二分法。短期（2026年上半年）的盈利受到已知且持续的智能手机利润率侵蚀的束缚，为股价设定了下限或上限。任何实质性的估值上修现在完全取决于电动汽车业务的表现——具体而言，即是市场对新SU7车型的接受度与订单状况，以及其后的毛利率走势。投资者应将监控重点放在电动汽车的交付指标和相关评论上，而不是完全在意料之中的智能手机业务疲软上。

附录数据摘要

图表1：2025年第四季度关键业务表现

图表2：盈利趋势 调整后净利润：2025年第四季度为人民币63亿元（同比下降24%，环比下降44%）。 调整后净利润率：2025年第四季度为5.4%（同比下降2.2个百分点）。