全球巧克力市场解析：四月版：精研数据

核心论点

可可市场正从为期三年的结构性短缺转向需求驱动的过剩，但库存重建依然脆弱。关键投资启示是，巧克力制造商面临管道成本急剧逆转——从2026年第一季度的两位数通胀，到第二季度超过20%的通缩，并在2026年下半年加速。这将带来分化的盈利轨迹：拥有锁定对冲头寸的公司（好时、亿滋国际）将受益，而依赖现货价格或竞争性定价的公司（百乐嘉利宝）则面临持续的利润率压力。西非产量占比的结构性下降以及化肥投入成本上升，增加了长期供应的不确定性，尽管近期价格有所缓和。

市场动态：供应复苏仍缺乏说服力

伦敦可可现货价格在4月上涨5%，美国上涨6%，这是近一年来最小的月度涨幅。ICE仓库库存连续第四个月增加（环比增长12%），但仍仅处于24年历史的第19百分位（12月时为第5百分位）。科特迪瓦2025/26年度累计到货量同比持平，但月度增长率从3月的+59%放缓至4月的+36%，表明是库存释放而非真正的供应增长。科特迪瓦监管机构将农场交货价下调约60%，引发长期农民激励风险。2026年第一季度全球追踪研磨量同比下降2%（2025年第四季度为-7%），亚洲转正（+5%），但欧洲（-8%）和北美（-4%）仍在收缩。两个地区的零售巧克力量仍下降中个位数，价格同比仍上涨13%——消费者抵制持续。

投资启示： 暂时的价格稳定是脆弱的。库存水平虽在改善，但仍处于历史低位。任何供应中断（天气、疾病、农民投资减少）都可能引发价格急剧逆转。过剩叙事真实但单薄。

公司盈利：成本管理的分化路径

财报季揭示了清晰的分界线。亿滋国际第一季度有机销售额超预期270个基点，每股收益超预期9.5%；管理层明确预计到2027财年可可通缩，目标是将巧克力利润率恢复到2024年水平。好时第一季度有机销售额超预期200个基点，每股收益超预期约15%；管理层并未假设价格进一步下跌，而是基于当前价格稳定。两家公司都拥有稳健的对冲计划，锁定从2026年第二季度开始的成本缓解。

相比之下，百乐嘉利宝报告上半财年巧克力销量下降5.1%（符合预期），但调整后税前利润低于预期9%，并将2026财年EBIT指引下调至中十几个百分点的下降，因其投资于竞争性定价。不二制油因Blommer商誉减值，将净利润指引下调33%。这些公司更易受现货定价和竞争压力影响，无法获得同样的通缩收益。

投资启示： 分化是结构性的。拥有长期对冲和定价权的公司（亿滋国际、好时）正在重新估值；被迫在价格上竞争的公司面临利润率压缩。管理层对可可价格的假设差距（亿滋国际预期进一步下跌，好时假设稳定）本身就创造了期权价值——无论哪种假设最终正确，成本缓解的方向都利好有对冲的玩家。

管道成本展望：急剧的通缩转向

摩根士丹利可可管道成本追踪器提供了最清晰的前瞻指引。欧洲制造商管道成本预计在2026年第一季度出现+13%的通胀，然后在2026年第二季度转为-21%的通缩，到2026年下半年加深至-41%。美国制造商的轨迹类似：2026年第一季度+9%的通胀，随后第二季度-16%，下半年-39%。这是未来12个月巧克力利润率最重要的单一输入变量。

好时估计的锁定可可成本显示，2026年第二季度峰值为每公吨7,414美元，随后在2027年预期财年急剧下降至3,796美元。亿滋国际显示2026年第一季度峰值为5,410英镑，随后在2027年预期财年下降至2,822英镑。美国2026年可可的期货一致预期价格为4,731美元，而远期曲线为3,667美元，表明市场可能高估了成本。

投资启示： 成本缓解即将到来，规模庞大，且很大程度上由对冲预先决定。投资者应关注有对冲玩家的利润率恢复速度，而非现货价格方向。一致预期可能过于缓慢，未能纳入第二季度及以后通缩的幅度。

关键风险

库存重建停滞： ICE库存处于第19百分位仍然脆弱。中等收成不佳或疾病爆发（如肿枝病）可能重新点燃价格飙升。
需求未复苏： 欧洲和北美研磨量仍为负；零售量持续同比下降4%。如果消费者继续消费降级或自有品牌扩大份额，销量恢复可能滞后于成本缓解。
竞争性价格战： 百乐嘉利宝的降价和自有品牌更快的对冲周期（3-6个月）可能挤压品牌利润率，尤其对于没有对冲缓冲的公司。
供应结构转变： 西非的产量占比在五年内从70%下降到不足50%；厄瓜多尔产量在三年内增长超过50%。农场交货价削减和化肥成本飙升（4月同比上涨62%）可能抑制传统核心产区的长期产量。
厄尔尼诺现象重现： 瑞士莲CFO明确将厄尔尼诺和肿枝病列为可能令市场意外的催化剂，可能逆转当前的过剩叙事。

投资启示

未来六个月，对于拥有有效对冲计划和定价权的巧克力公司而言，将提供难得的盈利顺风。管道成本数据支持好时和亿滋国际到2027财年的利润率扩张逻辑，而百乐嘉利宝和不二制油面临结构性逆风。投资者应为通缩转向布局，但需警惕可能颠覆过剩故事的供应风险。一致价格预期与较低的远期曲线之间的差距表明，对于对冲良好的公司，成本改善——进而盈利——存在潜在上行空间。